基于残差收益的动量或反转效应 来自中国A 股市场的经验证据.pdfVIP

2012年第11期 总第345期 第31卷 基于残差收益的动量或反转效应： 来自中国A 股市场的经验证据 宁 欣 王志强 摘要：因不能有效反映股票盈利的相对强弱，基于总收益排序的动量或反转组合，通常包含大量高Be- ta 值和小市值股票，承担着较大风险。为此，本文采用风险调整后的收益评价，即基于残差收益排序，考察 中国A 股市场月度数据的动量或反转效应，结果发现：在全样本阶段存在显著的残差反转效应，不存在残 差动量效应，这在股权分置改革之后更明显；相对于总收益反转组合，残差反转组合不仅具有更高的显著 收益和Sharpe 比率，还具有较小的系统风险，并受公司规模因素影响较小。 关键词：残差动量/反转策略，总收益动量/反转策略，Fama-French 三因素模型 JEL 分类号：G11；G12；G14 一、引言 股票市场中的动量与反转效应分别是由Jegadeesh 和Titman （1993，2001 ）和De Bondt 和Thaler （1985） 证实的。De Bondt 和Thaler （1985）研究发现在长期窗口3 到5 年中存在股票价格反转效应，采取基于过去 3 年总收益的反转策略（称之为总收益反转策略）可以在较长期内获得可观的超额收益。Jegadeesh 和Tit- man（1993，2001 ）采用基于过去3 到12个月总收益的动量策略（称之为总收益动量策略）发现在美国股票市 场股票收益在中期存在显著的超额收益。采用类似的方法，Rouwenhorst （1998）、Rouwenhorst （1999）研究 表明欧洲一些国家和新兴市场国家的股票市场也同样存在动量效应。这些研究中的组合策略是基于总收 益（Total stock returns）计算的，但是基于总收益排序构建的动量组合或反转组合通常会集中在一些风险较 高的高Beta 值和小市值股票上（Lesmond 等，2004 ），对Fama-French 三因素的风险暴露较高（Blitz 等， 2011 ），组合收益还会随经济周期变动发生变化（Chordia 和Shivakumar，2002 ）。鉴于总收益的动量或反转 作者简介作者简介 宁欣：东北财经大学研究生院硕士研究生，研究方向：金融工程 王志强：东北财经大学应用金融研究中心教授、博士生导师，东北财经大学杂志社主任，从事金融工程学方面 的研究。 －123 － 基于残差收益的动量或反转效应 策略具有这些不足，Blitz 等（2011 ）提出了基于残差收益排序的动量策略（称之为残差动量策略），他们证实 ① 这种策略对Fama-French 三因素的风险暴露较小而且收益更为稳定、更加显著，其中，残差动量 组合的风 险调整后收益是总收益动量组合的两倍，且具有较高的Sharpe 比率。 在中国，一些研究基于总收益分析股票市场动量效应或反转效应的存在性，但结论存在很大争议。考 虑到残差动量或反转策略能降低动量收益或反转收益对Fama-French 三因素的风险暴露，获得更加稳定、 更加显著的组合收益，本文采用月度收益数据，利用Fama-French 三因素模型计算残差收益，构造投资组合 来考察中国A 股市场的残差动量效应或残差反转效应。这不仅可以在中国这个新兴市场中验证残差动量 或反转策略的有效性，而且可以为中国投资者提供新的投资参考。 本文的创新之处在于：一是首次尝试考察中国A 股市场中的残差动量或反转策略，因为与美国股票市 场在月度收益数据中存在显著的动量效应不同，多数研究显示中国A 股市场在月度收益数据中不存在动 量效应，存在反转效应，所以本文重点考察残差反转策略；二是不仅分析了总收益动量或反转策略，而且分 析了残差动量或反转策略，并对其进行比较；三是从不同的角度讨论了残差动量或反转策略的特征：动量 或反转组合收益，风险调整后组合收益的波动率，组合Sharpe 比率和对Fama-French 三因素的风险暴露等； 四是考察了股权分置改革前后残差动量