上海股市的流动性和市场冲击成本分析-上海证券交易所.pdfVIP

上海证券交易所 上海股市的流动性和 市场冲击成本分析 上海证券交易所研究中心 2006 年4 月 上海股市的流动性和市场冲击成本分析 研究中心 施东晖 摘要： l 交易成本是市场质量的综合体现，也是构成证券交易所核心竞争力的重要因 素。在交易成本的构成中，市场冲击成本是重要的组成部分，并且是衡量流 动性的最重要指标。 l 在电子竞价市场中，由于交易所在某个时刻可以观察到限价指令簿的整体状 况，因此可以精确地计算出不同委托量下市场冲击成本的大小。 l 尽管上海股市的买卖价差在全球交易所中处于较低水平，但在相同的委托金 额下，上海股市的市场冲击成本要远远高于欧洲的主要交易所。 l 市场冲击成本可以在实践中得到广泛运用，交易所可用来监测市场流动性的 变化，投资者可用来支持投资决策，监管者可用来制定投资指引，指数编制 者可用来筛选指数成份股。 l 为了给投资者(特别是机构投资者)提供有效的信息服务，增加市场透明性， 建议本所可在外部网上每日发布前一个交易日市场冲击成本最低(流动性最 好)的10个股票的流动性数据，并在每月的统计月报中披露上证50指数成 份股和整个指数每个月的平均冲击成本数据。 一、交易成本与市场质量 1.交易成本是市场质量的综合体现 在金融市场全球化和信息技术革命的双重影响下，证券交易所迎来了全球竞 争的新时代。在新在竞争环境下，证券交易所对市场质量的关注与日俱增，国际 证券交易所联合会(WFE)在其2004年度报告中就指出：“证券交易过程中的市场 质量在全球竞争环境中的重要性日益凸现。” 1 衡量交易所市场质量的指标可谓是多种多样，包括：流动性、稳定性、透明 性、有效性等，这些特性受到交易机制、市场结构和监管制度等一系列因素的影 响，而其综合体现就是交易成本的高低。 首先，流动性和交易成本其实是 “一个硬币的两面”，较低的交易成本即意 味着较高的流动性。其次，较低的交易成本意味着股价不会因不完全信息及供需 突然变化而大幅扭曲，使市场具有较好的稳定性。再次，较低的交易成本使投资 者可以根据市场信息快速地改变投资组合，加快股价对新信息的反应和吸收能 力，使市场具有较高的有效性和透明性。 可见，交易成本是市场质量的综合体现，其高低反映了市场功能的发挥程度。 著名的交易系统开发商 OM集团就是将交易成本最小化作为系统设计的根本目 标。 图1交易成本是市场质量的综合体现 2.交易成本是构成证券交易所核心竞争力的重要因素 证券交易所的竞争力来源于上市公司和投资者数量的不断增加。从上市公司 角度来看，资本成本等于投资者的需求收益率，当交易成本下降时，投资者的需 求收益率也会下降，进而导致资本成本的降低。就投资者角度而言，交易成本的 降低既会提高投资的净收益，也将显著地增加机构投资者对市场的资产配置比 重。因此，从交易所竞争角度来看，交易成本的降低将吸引上市公司和投资者的 积极参与，而上市公司和投资者的积极参与将提高交易量和流动性，并进一步降 低交易成本，从而引发正反馈效应。正是在这一意义上，可以认为交易成本是构 2 成证券交易所核心竞争力的重要因素。 图2 交易成本引发的正反馈效应 二、如何衡量交易成本和流动性 1.交易成本的构成 交易成本指投资者为完成一笔交易而支付的直接成本(Explicit Cost)和间 接成本(Implicit Cost)。其中，直接成本包括佣金、手续费、印花税等，主要 与市场监管和制度因素有关；而间接成本则是交易过程中发生的成本，主要依赖 于委托撮合时限价委托簿的状况，与交易系统和交易机制的设计直接相关。由于 间接成本比较难以衡量，因此不同市场间交易成本的比较往往限于直接成本，但 事实上，间接成本要远远大于直接成本。 间接成本包括三个方面：一是机会成本，指限价委托成交后股价却产生与投 资者预期相反的变化，如买(卖)单成交后股价却开