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内含价值法在我国寿险公司估值中的应用研究 摘 要 随着我国资本市场的发展，无论理论界还是实务界对企业估值问题都日益 重视。不同行业的企业估值因其行业经营特点不同，估值方法各异。其中，寿 险公司因其业务的复杂性，其估值一直是企业估值理论中的一个焦点、难点， 而我国作为一个新兴资本市场国家，寿险公司估值又有其独特性，不能一概照 搬成熟资本市场国家的做法。 2007 年随着中国人寿和中国平安的股价在一片质疑声中越走越高，市场对 保险公司尤其是寿险公司的估值产生了疑问，甚至引发了关于保险公司定价权 的争论，理论界和投资实务界对保险公司尤其是寿险公司估值方法的探讨也纷 纷见诸报端。而 2007 年末 2008 年初保险公司股价的大幅下跌使得理论界和投 资实务界对寿险公司价值的争论愈加激烈，众说纷纭，难以达成共识。 寿险公司价值评估要基于寿险公司独特的业务特点，估值方法的选择要与 其相符。内含价值法因综合考虑了寿险业务的经营特点和风险结构而逐渐成为 寿险公司估值的主流方法。 所谓的内含价值法实际上是绝对估值方法在寿险业务领域的具体应用。根 据寿险公司价值的界定，寿险公司市场价值=评估价值+其他因素带来的价值， 而评估价值= 内含价值+新业务价值。其中，内含价值为寿险公司的核心价值， 它是评估时点寿险公司现有业务所能带来的未来收益的折现值。目前各国对内 含价值的定义虽有所不同，但根本上基本一致，都可以将其归纳为调整后的净 资产与有效业务价值的总和。根据对内含价值的定义可以看出，内含价值的实 质是是一种经济价值，是考虑到寿险业的业务特点而对经济价值进行改进，所 形成的具有行业特征的公司价值概念。 目前国内外对于内含价值及内含价值法的研究多是从寿险精算的角度来分 析内含价值的构成及测算过程、论述内含价值法的意义，对于内含价值法在投 资实务中的应用性鲜有涉及。本文尝试从企业价值评估理论的最高层面为我国 寿险公司价值评估寻找依据，探索内含价值法在我国寿险公司估值中的科学性 及可行性，并在理论分析的基础上以平安人寿的估值作为案例分析对象介绍了 内含价值法在我国寿险公司估值中的实际应用过程，将内含价值理论应用于我 i 内含价值法在我国寿险公司估值中的应用研究 国寿险公司价值评估实务，从而指导投资者做出正确的投资决策。 文章绪论部分介绍了本文的研究背景、意义及写作思路，并对国内外相关 研究进行了综述。 第 2 章在对寿险公司价值进行界定的基础上引出内含价值这一概念，进而 对内含价值的定义、由来和发展以及内含价值在我国的应用等进行全面介绍。 目前我国对寿险公司内含价值的定义与加拿大精算师协会定义类似。而我国对 于内含价值的应用尚处于探索阶段，多停留在概念研究阶段。虽然保监会已经 公布了相关细则，但是实务界对于寿险公司内含价值概念还相对陌生。 有鉴于此，文章第 3 章对内含价值的评估过程进行了具体的介绍，以便加 深对内含价值与寿险精算之间关系的理解。其中对于各相关参数的设定进行了 逐一说明，尤其是风险贴现率和投资收益率这两个参数，由于内含价值对其变 动敏感性较强，并且其取值与资本市场关系紧密，在计算过程中要格外注意。 根据对内含价值的介绍以及对寿险公司价值的界定，寿险公司的评估价值 应该是其内含价值与新业务价值的加总，而内含价值则为其核心，因而可以根 据寿险公司价值的定义来评估寿险公司的价值，这就成为以内含价值法评估寿 险公司价值的主要思路。文章第4 章就在对寿险公司价值评估方法进行总结的 基础上，联系保险公司业务特点，具体介绍了以内含价值法对寿险公司进行价 值评估的具体步骤。 之后文章理论联系实际，在第 5 章以前述分析作为基础和方法论，以案例 分析得形式用内含价值法对平安寿险进行估值，对理论的应用性进行了检验。 第 6 章是本文的总结。根据对内含价值、寿险公司估值理论的分析及应用 介绍，结合平安寿险的估值结果，文章得出结论，认为内含价值法符合目前我 国寿险公司经营特点，选择