股市周期与基金投资者的选择.pdfVIP

第 12卷第4期 经 济 学 (季 刊) Vo1．12。NO．4 2013年 7月 ChinaEconomicQuarterly July，2013 股市周期与基金投资者的选择 肖 峻 摘 要 现有国内及海外文献普遍忽视 了股 市周期波动对基金 投资者行为可能产生的显著影响。本文弥补 了这一不足 ，gJ入 交叉 变量来 区分 “牛” “熊”市投资者对待基金业绩的敏感性，我们发 现 ：在不同的股市周期下，基金投资者 的投资选择存在显著 的不对 称性，主要表现为 “牛市”期间热衷于 “追逐业绩”，而在 “熊市” 期间倾 向于忽视业绩。本文分析 了这一不对称性对基金市场业绩激 励机制产生的重要影响，并提供 了一个行为金融学的解释。 关键词 股市周期 ，“业绩一资金流量关系”，市场失灵 一 、 引 言 在基金市场上，投资者往往利用可观测 的有限信息来推测基金管理人 的 投资能力，基金的历史业绩便成为影响投资者投资选择 的最重要指标 (Capon 口z．，1996)。在学术界，有关基金投资者如何进行投资选择的问题主要涉及 基金 “业绩一 资金流量关系”的研究。 自20世纪 9O年代 以来，海 内外相关 研究普遍发现，基金的资金流量与历史业绩之间总体上存在显著的正相关性， 基金投资者 “追逐业绩” (returnchasing) (SirriandTufano，1998；Nanda 8口z．，2004；肖峻和石劲，2011；等)。这种 “追逐业绩”的投资行为能够 对基金管理人产生激励作用，有效减少基金行业 “委托一代理”问题所带来 的利益冲突，对于基金市场的 “优胜劣汰”至关重要。然而，令人遗憾的是， 现有 的研究结论普遍基于整体样本得到，忽视 了股票市场周期波动对于基金 投资者行为的影响，因而很可能 “掩盖” 了 “牛市”和 “熊市”周期基金投 资者行为的显著差异性。 实际上，近年来 已有部分海外学者开始关注股市周期对基金市场 的影响 (Howeand Pope， 1996；Kao et口Z．，1998；Capocciand Hubner，2004； 江西财经大学金融发展与风 险防范研 究 中心、金融管理 国际研究院。通信地址：江西省南昌市 昌北经 济技术开发 区双港东大街 168号江西财经大学金融管理 国际研 究院，330013；电话 E—mail：xiao — jun913@ 163．corn 本文受到 国家 自然科学基金项 目71063004)及江西财经大 学 “资本市场与行为公司金融国际学术创新团队”项 目资助 。感谢澳洲国立大学副教授石劲、美国宝林格 林州立大学副教授李 明生针对本文的有益建议，同时感谢两位匿名审稿人富有建设性的修改意见，当然 文责 自负。 1300 经 济 学 (季 刊) 第 12卷 Capoccieta1．，2005；FadillahandIshaq，2011；等)。例 如，Kaoeta1． (1998)根据市场超额回报率的正负将股市分为上升周期和下降周期，研究了 不 同市场状态下 国际基金的择股和择时能力；Capoccieta1．(2005)根据美 股 1994--2002年 的实际走势，以2000年 3月份阶段性高点为标志来划分 “牛” “熊”市，比较研究对冲基金在不 同市场周期下的业绩表现和业绩 的持 续性；FadillahandIshaq (2011)分别 以东南亚金融危机和美国次贷危机作为 标志性事件来区分 “牛” “熊”市，研究了不同市场周期下马来西亚共 同基金 的投资绩效。然而，迄今为止，有关股市周期与基金投资者行为的系统性研 究尚很鲜见。 众所周知，与海外成熟市场相 比，我国股票市场波动 巨大 ，暴涨暴跌 ， 既有 2006--2007年上证综指从 1000点左右暴涨到超过 6000点的 “大牛市”， 亦有随后跌落至谷底 1600余点的 “大熊市”。已有多位 国内学者