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美国金融危机成因分析：基于次贷产品链的视角 郭金龙 周小燕；《金融理论与实践》2012 年第 11 期 引言 美国的“次贷危机”并不是人们常说的次级住房抵押贷款危机，也不是次级债危机，它 ① 的全称应该是“次级住房抵押贷款证劵化危机”（王国刚，2009） 。“次贷危机”于 2006 年春在美国开始逐步显现，以 2007 年 4 月美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事 件为标志，由房地产市场蔓延到信贷市场。2007 年 8 月开始席卷美国、欧盟和日本等世界 主要金融市场，进而演变为全球性金融危机。规模不大的次贷为何会引发如此严重的金融危 机，这引起众多学者关注，探究危机成因并提出相应防范措施对预防危机任重而道远。 一、美国金融危机的成因分析综述 自2007 年美国次贷危机爆发，既而演变为美国乃至全球的金融危机，众多学者及机构 从不同的角度分析危机的成因，提出了诸如新自由主义论、过度消费论、过渡负债论、监管 失效论、结构失衡论、经济周期论、公允价值计量论、道义垮塌论、虚拟经济过度论、(美 国) 政府责任论、国际货币体系缺陷论等多种不同学派的观点。 科茨（2008）认为解除管制是新自由主义的资本主义的一个重要特征,然而没有国家严 密监管的金融市场是非常不稳定的。D.Daianu et al(2008)通过对历次危机发生原因与后果 的总结与比较,认为导致 2008 年全球金融危机的原因很多,其中最重要的根源是全球监管框 架的不足与过时,以及过度依赖市场自律的美德。M.Lim(2008)认为,从根本上来说,金融危机 是以下三类不平衡的结果:财富和收人不平衡、经常项目不平衡、金融部门不平衡。美国巨 大的贸易赤字使得经常项目长期不平衡，只能靠资本项目的盈余来填补，从而使得美国成为 世界上最大的债务国，次贷危机一经爆发就被迅速放大形成世界的金融危机。陈雨露 (2009) 从周期性角度对金融危机的分析中指出,信贷周期、资产价格周期和金融监管周期所带来的 周期性泡沫是导致金融危机发生的根本原因。Wallison(2009)研究发现,公允价值计量在经 济繁荣时期会制造资产泡沫,经济萧条时期会造成资产价格非理性下跌,对宏观经济波动性 具有影响。B.J.Keys et al(2008)利用美国贷款业绩公司的个人贷款数据进行经验分析验证 了随着资产证券化链条的延长和道德风险的存在，衍生品和金融系统的风险会加大。 Caballero,Farhi Gourinehas(2008)从国际金融体系缺陷的角度来审视此次金融危机，认 ①.王国刚: 《止损机制缺失: 美国次贷危机生成机理的金融分析》, 《经济学动态》,2009 （4），p55. 为在美元占主导的国际货币体系里,世界各国对美国金融资产的依赖性太大,市场对美国金 融资产存在长期过度的需求。Wolf(2009)将危机的根源指向了美联储的货币政策，扭曲了资 产价格。 美国国会《对金融和经济危机原因的调查报告》（2011）① 的结论有如下几个方面：其 一，危机爆发前，金融监管机构、金融高管及金融系统员工并未对出现警示标志的风险现象 及时采取有效措施，危机爆发后政府对主要金融机构不连续的救助行为加大了市场的恐慌和 不确定性；其二，大范围的金融监管不力破坏了国家金融市场的稳定，同时许多具系统重要 性的金融机构在公司治理和风险管理的重大失败促进危机发生并加剧损失；其三，责任和道 德缺失、过渡借款、风险性投资和缺乏透明度的联合作用也使得危机得以发生。 这些大都是是从宏观或中观的角度、或是深层次的分析危机发生的原因，并未细说危机 最初爆发点，次贷及其衍生产品链在危机形成中的作用，因此本文将从次贷产品链的视角分 析危机的成因，以期获得值得借鉴的经验与教训，更好的引导金融衍生品市场和金融的健康 发展。 二、次贷产品链 次级抵押贷款（简称“次贷”）（Subprime Mortgage Loan）、次级抵押贷款支持证券（简 称“次债”）（Subprime Mortgage Loan security）、担保债务凭证 (Collateralized Debt Obligation, CDO)和信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS）是次贷衍生产品链的主要 组成部分。其中，次贷是这条衍生产品链的基础，是房屋资产证券化的原始资产池；