中国股市投资者情绪测量研究：CICSI的构建.pdfVIP

2009年第 l1期 (总第353期) 4／ GNo．11，2009 eneralNo．353 中国股市投资者情绪测量研究：CICSI的构建 易志高 茅 宁 (南京大学管理学院，江苏南京市 210093) 摘 要：投资者情绪研究的关键在于情绪的度量。以往人们主要采用封闭式基金折价等 单个指标来度量投资者情绪的变化，然而，这些方法均存在着测量指标过于单一和测量结果不 够纯正等问题。为改进这些问题，本文在封闭式基金折价、IPO数量及上市首 日收益、消费者 信心指数和新增投资者开户数等6个单项情绪指标的基础上，构建了一个能较好测度中国股 票市场投资者情绪的综合指数 (CICSI)，同时控制了经济基本面因素对情绪的影响。 关键词：投资者情绪 ；指数构建；测量；经济周期 JEL分类号：G10，G19 文献标识码：A 文章编号：1002—7246(2009)11—0174—11 一 己I 言 、 √I 口 行为金融学认为，信念和偏好异质的投资者常常是非理性的，而且 由于情绪感染、模 仿学习等非市场互动(或社会互动)机制的影响，以及有限套利的存在，会导致资产价格 经常偏离正常水平。因此，投资者情绪 (investorsentiment)是影响资本市场定价的系统性 风险(DeLongeta1．，1990)。 投资者情绪是投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念， 但这一信念并不能完全反映当前已有的事实(BakerWurgler，2006)。由于未来不确定 性的存在 ，投资者对于资产所能创造的未来现金流大小及风险变化，当前很难做出准确的 评估，只能对其形成一种预期或信念。而这种预期或信念除了与资产基本面相关外，还与 收稿 日期 ：2009—09—02 作者简介：易志高(1976一 )，男，湖南人，南京大学管理学院博士研究生，研究方向：行为金融、金融社 会学。 茅 宁(1955一 )，男，江苏人，南京大学管理学院教授、博士生导师 ，研究方向为公司金融、 公司治理、组织经济学。 本文为国家 自然科学基金项 目(项 目编的阶段性成果，并获教育部哲学社会科学创新 基地 “南京大学经济转型和发展中心”子课题 “企业组织变革、战略转型研究”项 目资助。 174 2OO9午第 ll期 中国股市投资者情绪测量研究 ：CIC~I的构建 175 投资者 自身的教育经历、投资经验和知识、社会背景、所拥有信息、个性和偏好等密切相 关，是投资者对资产未来价值的一种 “主客观”综合评估。因此，对于同一资产，不同的人 会有不同的信念，即称之为 “情绪”。许多研究表明，情绪会影响投资者的决策行为，特别 是当该情绪具有很大的社会性时，人们的行为就会在社会互动机制的作用下趋于一致，致 使大家都犯同样的错误，发生市场误定价现象。 当前，有关投资者情绪对市场影响的实证研究很多，其结论主要分以下两种 ：一种是 认为投资者情绪对股票市场收益有着重要的影响，如 Shiller(1981，2000)、Leeeta1． (1991)、DeBondt(1993)、Shiller(1991，2000)、Fisher和 Statman(2000)、张俊喜和张华 (2002)、王美今和孙建军(2004)、陈彦斌 (2005)、伍燕然和韩立岩(2007)等。另一种则 对此持怀疑态度 ，如Cheneta1．(1993)认为封闭式基金折价不能反映个体投资者的情绪 变化，也不能影响到小盘股的价格 ；Wangeta1．(2005)认为，投资者情绪并不能用来预测 市场收益和波动。国内学者赵俊(2005)、张俊生等(2001)、刘煜辉和熊鹏(2004)、董超和 白重恩(2006)发现，投资者情绪假说很难解释封闭式