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金融危机外部传导路径研究——基于VEC模型的宏观压力测试框架 中国人民银行福州中心支行 沈理明 发布时间:2011-07-18 　　摘要：20世纪以来爆发的多次金融危机使全球经济蒙受了巨大损失，特别是近年来发生的金融危机都具有一个显著特点，即金融危机先在一国爆发后，迅速扩散到其他国家，引起人们对金融危机传导机制研究的重视。本文以美国次贷危机对福建省影响为例，分析金融危机外部传导路径，通过构建基于VEC(向量自回归)模型的宏观压力测试框架，探索定量分析金融危机外部传导机制。 关键词：金融危机，传导路径，VEC模型，压力测试 一、金融危机外部传导的理论解释 　　金融危机的外部传导，即金融危机在国际间的传播与扩散，既包括金融危机国内传导的溢出，也涵盖单纯由外部原因导致的跨国传导，既有存在于贸易金融联系的国家间的接触性传导，也有存在于贸易金融关系并不紧密的国家间的非接触性传导。据相关学者(张志英，2009)研究，最早对金融危机传导问题进行系统研究的是美国著名经济学家查尔斯·金德尔伯格，他在《狂热、恐慌、崩溃——金融危机的历史回顾》一书中第一次提出了金融危机国内传导和国际传导问题。而以班纳吉(Baneriee，1992)为代表的许多学者研究了危机的扩散，提出了“季风效应”、“溢出效应”和“传染效应”等理论解释。 　　二、国际金融危机对福建省经济的影响路径——以次贷危机为例 　　(一)贸易渠道。金融危机的贸易渠道传导即一国发生的金融危机可以通过直接或间接贸易渠道，使与存在贸易关联的国家或地区面临经济恶化的可能。这种挤出效应主要是通过价格效应和收入效应得以实现，即一国金融危机造成本币贬值和国内经济衰退，导致进口需求减少，从而对与其有直接或间接贸易关联的国家或地区产生影响。福建省经济发展外向度较高，近年来外贸依存度一直保持在60%以上，金融危机爆发和蔓延通过贸易渠道对福建省外贸企业影响明显，2008年10月开始福建省外贸进出口急速下滑。 　　(二)金融市场联动渠道。随着经济金融一体化进程的加快，世界各国金融市场实际上处于一个系统中，全球金融市场联动效应愈加明显，金融危机容易通过金融市场的联动对外传导，这种传导是由于金融市场自身特征及市场主体行为所导致的危机通过金融关联效应向其他国家的传染，其传导途径主要为资本市场及货币市场等金融渠道。一是资本市场渠道。受次贷危机影响，国外资本市场大幅下挫，并通过资本市场溢出效应对福建省经济产生影响。2008年福建省原计划有20家企业赴境外上市，结果仅有8家企业成功赴境外上市，比2007年减少4家，筹资额下降约53%。二是银行中介渠道。在市场不确定的预期下，一方面市场资金会选择银行作为规避风险的港湾，另一方面银行机构通过收缩信贷规模以确保自身安全，进而对实体经济的资金供给产生冲击。2008年福建省各项存款大幅回升，全年累计新增存款1798.05亿元，同比多增685.47亿元，同时，受宏观经济金融形势变化影响，2008年福建省银行贷款质量向下迁徙的压力增大，银行信贷因此明显收缩，贷款增量较上年同期明显减少。全年银行业金融机构各项贷款累计新增1483.18亿元，同比少增256.54亿元。 　　(三)资产负债表效应渠道。资产负债表效应是指当资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，从而大规模地遏制经济活动。随着金融危机的发生，主要结算货币的汇率也随之大幅波动，金融危机通过资产负债表效应对外传递，企业的海外资产缩水，从而影响企业发展。从微观企业看，一是企业应收账款因汇率波动受损，企业盈利能力受影响。二是企业境外上市所筹集的资金因汇率波动受损。受危机影响，部分境外上市企业拟投资项目受到影响，企业境外筹集的部分资金短期内无法汇入，该部分资金承担了一定的汇率损失风险。 　　(四)直接投资渠道。托宾Q理论认为股票价格会影响企业投资，企业的市场价值与其重置成本之比可以作为衡量是否进行新投资的标准，这个比率用Q来表示。如果0小于1，说明购买旧的企业比投资新建便宜，因此就不会投资；若Q大于1，则会有新的投资。根据托宾Q理论，资本市场大幅下跌，会导致新投资减少。从福建省的情况看，2008年省内投资增势回落幅度较大，全省全社会固定资产投资比上年大幅回落16.4个百分点；从对外投资和利用外资情况看，一是企业对外投资受影响。2008年2月份福建省企业境外实业投资达到全年峰值，3月份以后呈大幅直线下滑。二是外商投资减少。2008年前三季度福建省利用外资项目数和合同利用外资金额，分别比上年同期下降了37.44%和26.84%。 (五)心理预期渠道。心理预期传导渠道是指即使国家之间不存在直接的贸易、金融联系，金融危机也可能会传染。这是由于其他国家发生金融