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股权分置改革对上市公司自愿性信息披露的影响 张学勇 廖理 （中央财经大学金融学院 100081）（清华大学经济管理学院100084） 内容提要：本文利用中国上市公司股权分置改革逐步推进的特征，实证检验了股权分置改革 对公司自愿性信息披露行为的影响，借此对股权分置改革是否有效地改善公司治理做出判 断。我们发现：无论是政府控制的还是家族控制的上市公司，股权分置改革都可以有效地提 升上市公司的自愿性信息披露水平。进一步研究发现，股权分置改革仅对自愿性信息披露中 的非财务信息披露有显著影响，而对财务信息披露的影响并不显著，我们认为这是由于信息 披露专有化成本的存在所导致的，而且公司财务信息的专有化成本要高于非财务信息。 关键词：股权分置改革 自愿性信息披露 透明度 公司治理 中图分类法：F830.91 文献标识码：A 文章编号： 股权分置改革对上市公司自愿性信息披露的影响 张学勇 廖理 内容提要：本文利用中国上市公司股权分置改革逐步推进的特征，实证检验了股权分置改革 对公司自愿性信息披露行为的影响，借此对股权分置改革是否有效地改善公司治理做出判 断。我们发现：股权分置改革的确可以有效地提升上市公司的自愿性信息披露水平。进一步 研究发现，股权分置改革仅对自愿性信息披露中的非财务信息有显著影响，而对财务信息的 影响并不显著，我们认为这是因为信息披露专有化成本的存在所导致的，而且公司财务信息 的专有化成本要高于非财务信息。 关键词：股权分置改革 自愿性信息披露 透明度 公司治理 一、引 言 上市公司的信息披露关系到资本市场的有效性，可划分为自愿性信息披露（Voluntary Disclosure of Information）和强制性信息披露（Mandatory Disclosure of Information ）。自愿性 信息披露是由上市公司管理层自由决定的对公司信息使用者的选择性信息提供，是公司管理 层与公司其他利益相关者之间博弈所产生的内生决策，因而倍受研究者关注（Diamond,1985; Gibbins et al.,1990; Darrough,1993; Meek et al.1995 ）。总的而言，公司自愿性信息披露的动机 主要是为了降低公司管理者、股东或其他利益相关者之间委托代理问题 （Agency Problem ）， 或者是向市场提供更多的信号从而获得更有利的资金供给（Information Problem ），这两者都 有利于提高资本市场的配置效率 （Healy and Palepu,2001 ）。 那么，中国资本市场的信息披露质量究竟如何？大量的研究发现我国上市公司管理者为 了保证融资优势、扩大规模、避免摘牌以及获取控制权私利，操纵信息披露的做法是切实存 在的，导致中国上市公司信息披露质量低下（陈小悦等，2000；平新乔等，2003；陈晓等， 2003；杨之曙等，2004；陈工孟等，2005，王亚平等，2005 ）。而与此同时，中国证监会为 了规范中国上市公司的信息披露内容，从1993 年开始便出台了一系列的文件规章（见附录 A ），上市公司的信息披露质量总体来说得到逐步规范（董峰等，2006 ），自愿性信息披露也 逐渐被采纳，不过自愿性信息披露水平总体来说还偏低，内容更多地集中于盈利预测和监事 会报告（Liu and Zhang, 1996）。马忠等（2007 ）发现中国上市公司终极控制人为了获取私人 利益而倾向于抑制对外自愿性信息披露；崔学刚（2004 ）的研究发现中国上市公司自愿性信 息披露低下导致公司透明度很低，并发现公司治理对自愿性信息披露有显著的影响。在已有 的对西方发达国家的研究文献中，几乎一致认为自愿性信息披露有助于解决公司管理层与其 他利益相关者的委托代理问题，最突出的表现是可以有效降低公司融资成本 （Meek and Gray,1989;Botosan,1997; Sengupta,1998; Botosan,2000; Francis et al.,2005 ），但令人遗憾的是， 最近的两篇关于中国的文献Wang et al.(2008)和Lan et al.(2008)均没有发现中国上市公司自