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跨国企业融资结构的优化选择 马静如 广西社会科学，2001年第 4期 [摘要] 80年代特别是 90年代以来,企业资本结构、融资结构的研究逐渐成为国际上 经济学研究的一个热点。融资结构作为公司金融研究的一个重要内容,已形成了一套比较成 熟的理论,然而,这些理论都很少涉及跨国企业,或者说,在现代金融理论模型中大多没有跨 国公司的位置,这与跨国公司在世界经济中的地位极不相称。本文认为各国的税收制度不同, 企业破产法规相异,利率水平有较大差距,企业面对相当程度的汇率风险。这就决定了跨国企 业的资本结构和融资政策,与普通企业相比,有自己特殊的内容。在实践中,跨国企业不能回 避的问题是应如何调整自己的融资结构,制定合适的融资政策,确定最优资本结构,使企业的 市场价值达到最大。 [关键词] 跨国企业 融资结构 资本结构 一、融资结构、资本结构与跨国企业市场价值最大化 跨国企业的融资结构(ｆｉｎａｎｃｉａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ)是指跨国企业融通资 金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系。不同的融资方式在企业中所占的比例不同, 形成不同的融资结构。跨国企业的资本结构(ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ),则是指 跨国企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系———具体地说,就是指跨国企业 的股权资本与负债资本的比例。跨国企业的股权资本是指通过发行国际股票和利用保留盈余 所筹集的资本,如优先股股本、普通股权益;负债资本则是指跨国企业利用国际信贷、国际租 赁、以及发行国际债券等所筹集的资金。企业的融资结构和资本结构的内容如图所示。 跨国企业追求其市场价值的最大化,就是要选择合适的融资方式,选择最佳的债务与股 权的比例,即寻找最佳的资本结构。这里的最佳资本结构是指能使跨国企业市场价值最大或 者资本成本最小的资本结构,它是衡量企业融资行为和融资决策的合理标准。然而在实践中, 最佳资本结构的设定在很大的程度上取决于主观判断,而非精确计算。财务管理人员往往将 最佳资本结构设定在某个范围内,如40%～50%的负债比重。跨国企业的负债资本究竟在全部 资本中应占有多大的比重,不同国家之间,有着相当大的差别。例如,美国跨国企业的负债比 重较低,而日本、德国和瑞典则相对较高。 二、跨国企业资本结构的理论要点 在现代跨国企业融资活动中,为了实现企业市场价值最大化,资本结构往往被人们视为 关注的重点。长期以来公司金融理论中一个中心课题即是探讨资本结构变动对企业的市场价 值及总资本成本率的影响,或者说一个企业能否通过改变其融资方式(负债融资或股权融资) 来改变企业整体价值及资本成本。是否存在一个使企业价值达到最大化、或者使企业资本成 本最小化的资本结构,对这个问题不同的理论有不同的解释。 1958年,Ｍｏｄｉｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ创建了现代资本结构理论———ＭＭ定 理。ＭＭ定理认为,在没有公司所得税、并且市场处于均衡状态下,企业资本结构的改变不会 影响企业资本成本,企业的市场价值与它们的融资方式是发行债券还是发行股票无关,这是 迄今为止公司金融理论中最重要的一个结论。Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ在1976年 发表的论文是将代理理论引入厂商资产结构的经典文献。在代理成本存在的情况下,融资方 式将会影响公司的价值。Ｒｏｓｓ在1977年提出的示意性模型(ｓｉｇｎａｌｉｎｇｍｏｄ ｅｌ),它基于公司经营者与投资者间的非对称信息。对非对称信息结构下,Ｒｏｓｓ证明: 公司的债务资产比率可以作为一个标志未来经营风险和利润水平的信号传递工具,投资者在 观察到公司特定的债务资产结构后确定或修正自己对公司价值的判断。 三、跨国企业融资方式的定性与定量描述 跨国企业最常用的融资方式有三种:在国际金融市场上发行普通股、优先股和债券。这 不仅可以得到大量的所需资金,还可提高公司在国际上的知名度,扩大公司产品在销售市场 上的影响力。 1.以国际债券作为融资方式 跨国公司在国际债券市场上发行长期债券,通常要事先规定利息率。债券利息和银行利 息一样,可在税前收益中支付。这样,跨国公司实际上可以少缴一部分所得税。国际债券成本 率为: 以国际债券作为融资方式,此时,跨国企业的融资特征是:它必须承担到期还本付息的经 济责任