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【理论探索】 后金融危机时代货币政策 对资产价格的影响研究 ——基于中国数据的脉冲响应分析 温元哲,耿明斋 （河南大学 金融与证券研究所,河南 开封 475004） 摘要：本文利用金融危机爆发以来的货币供应量和房产价格指数、上证A股指数等变量，通过向 量自回归模型的脉冲响应函数建立了资产价格对货币政策冲击的反应模型，用实证分析的方法 分析了货币政策工具变量的冲击导致的资产价格变动的特点。总结了后金融危机时代货币政 策对资产价格和大众投资行为影响的规律，为今后及时准确地调整我国的货币政策，实现我国 资产价格稳定和金融市场平稳较快增长提出参考性的政策建议。 关键词：货币政策；资产价格；VAR模型；脉冲响应函数 文章编号：1003-4625（2011）03-0013-03 中图分类号：F832.0 文献标识码：A 一、问题的提出 动对一国的物价、就业、国际收支乃至国民经济增长 1998年爆发的东南亚金融危机和2007年开始 的影响越来越大，各国货币当局在制定货币政策最 的美国次贷危机，对逐渐融入世界经济和金融体系 终目标时，应当而且也必须将资产价格的变动和金 的中国产生了重大影响，中国学者也提出了将资产 融局势的稳定考虑在内。 价格稳定和金融体系稳定纳入货币政策最终目标体 在将金融稳定纳入货币政策最终目标的体系之 系的观点。对这种观点的思考中国学者是从以下两 后，如何实现资产价格稳定，进而实现金融稳定。学 个方面展开的：1.资产价格稳定和金融体系稳定是 者们提出了自己的观点。孟建华（2005）从中央银行 否应该纳入货币政策最终目标；2.实现资产价格的 管理工作的实际出发，提出执行货币政策与维护金 稳定这个货币政策的最终目标，中国应该如何制定 融稳定的思路，防范与化解系统性金融风险是维护 新的货币政策规则。 金融稳定的前提，维护金融稳定是防范与化解系统 针对资产价格稳定和金融体系稳定是否应该纳 性金融风险的目的。应该做到防范在前，化解在后， 入货币政策最终目标的问题，学者们提出了不同的 重在防范。崔畅（2007）认为，不同的货币政策手段 意见。余明（2003）在对国外学者的观点进行实证分 在不同阶段所表现出的作用效果并不一致。在资产 析和比较研究的基础上，提出资产价格不应直接作 价格膨胀阶段，可采取利率手段对资产价格的波动 为货币政策的调控目标，但可作为货币当局进行定 进行长期调控，而在极度膨胀时期则应该辅之以对 性判断的参考指标。侯洁（2007）认为央行不能也不 货币供应量的控制，尤其是对进入股市的货币量的 可以把资产价格纳入货币政策最终目标，只能在市 控制会收到即时效果；而在资产价格的低迷阶段，股 场运行范围内规范和完善资本市场。与此相反，李 票价格对利率冲击的响应程度最大，利率是最有力 世美（2009）认为，货币政策目标应当根据经济环境 的货币政策工具。李世美（2009）通过对理论和实践 和条件约束不同而调整。经济虚拟化给经济发展带 的分析，得出结论：物价稳定和金融稳定既非充分条 来全新挑战，金融稳定应该成为新时期货币政策目 件也非必要条件。从资产价格各阶段演变历程来 标的重点。段容谷（2010）认为，由于股票价格的波 看，既要考虑到货币政策当期的刺激作用，也要考虑 收稿日期：2011-02 作者简介：温元哲（1986-），男，硕士研究生，研究方向：区域经济；耿明斋（1952-），男，经济学院院长，省级特聘教授，省管优秀专 家，应用经济学博士后流动站及国民经济学博士点牵头人，国民经济学和区域经济学专业博士生导师，研究方向：区域发展与城 镇化、工业化与经济社会转型、资本市场与国民经济运行等。 2011年第3期(总第380期) 13 金融理论与实践 【理论探索】 到其滞后影响，从而相应地做出前瞻性反应，这样才 量的冲击的最后影响。 能真正减少资