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第一部分 宏观经济与A股市场分析 宏观经济与市场研判综述。当前，国内宏观经济正处在寻底过程中，需求面的疲软在短期很难看到实质性的改善。同时，随着中报业绩风险开始释放，二季度经济又一次的明显衰退，使得很多行业盈利都有下调的空间。鉴于7月中旬召开的北戴河会议，以及4季度将召开18大，这两次会议是否会出台比较明确的经济政策，以及对市场的影响如何还值得等待和观察。 宏观经济：经济潜在增速下移，下滑恐怕尚未见底，企业盈利普遍下调 随着资本产出比率的逐渐下降以及人口红利的逐渐消失，经济潜在增速存在下移的趋势。根据国金证券宏观小组的预测，今年3季度经济可能继续下滑，在4季度的技术性波动后，明年上半年国内经济将进入底部区域徘徊，而未来更像是个大L型，叠加脉冲的环比倒V型趋势，经济下滑的趋势恐怕短期内无法见底。 图表1：难言底部秋悲凉，虽有波动看明年 来源：国金证券研究所宏观小组 投资：尽管5、6月份的房地产销售数据出现回暖，但是地产投资的下滑趋势并未改变，住宅投资大幅下滑已成定局，而房地产的去库存导致相关产业投资增速下降也逐渐凸显。为了对冲地产投资下滑给经济造成的负面影响，政府加大了水利、铁路等项目的审批进程。但是水利投资的拉动作用有限，高铁建设在高负债率及资金压力下投资速度也明显放缓，而近期起拉动作用的电力、热力、燃气等是否可持续仍待观察。 图表2：2012年1-5月固定资产投资结构 2011年占比 2011 2012年1-5月 2012E 制造业投资 34.0 31.8 24.5 22 房地产投资 25.1 27.9 18.5 15 基建投资 24.2 6.7 7.4 10 其他投资 16.7 25.0 40 25 固定资产投资 100 23.8 20.1 17.5 来源：国金证券研究所宏观小组 出口：竞争力顶峰已过，下半年增速低位缓慢上升。劳动力成本、原材料价格上升等因素导致的竞争力下降不可逆转，从长期趋势来看，一般贸易战将呈现逐渐上升趋势，加工贸易占比将逐步下降。在外需方面，根据国金证券宏观小组对海外的分析，美国将延续今年以来的弱复苏态势，其中就业反复不定，但有望在年底出现反弹，而深层次的矛盾制约其消费增速；欧洲方面，政府财政整固和主权债务危机仍将困扰欧盟，而欧洲经济在下半年仍然面临较大的下行风险，预计下半年仍将继续探底。 消费：对GDP贡献有望上升，但增速难以上升。随着投资、出口的纷纷放缓，消费对GDP的贡献度有望上升。但是从今年以来各行业月度消费环比增速出现连续下滑、消费品零售季调后环比增长数据向下以及必需消费品前5月相对一季度环比增速均弱于历史同期均值的态势可以看出，消费增速下半年仍难以上升。 图表3：竞争力顶峰已过，下半年增速低位缓慢上升 图表4：消费对GDP贡献有望上升，但增速难以上升 来源：国金证券研究所宏观小组 今年以来，央行已经2次下调存款准备金率，并在一个月内2次降低存贷款基准利率，货币政策逐步转向宽松。其中，降准主要意在对冲外汇占款流失所导致的流动性不足，从供给面释放流动性；而最近的连续降息举动显示国内经济受需求面下滑影响严重，通过降息等价格工具刺激国内需求。然而，货币政策的效果通常具有一定的滞后性，另外还需适当的财政政策配合才能发挥较好的作用；目前，发改委项目审批进度有所加快，但其规模远未达到刺激的地步，财政政策的力度还尚不明朗。因此，降准、降息对国内经济的影响效果还需进一步观察。 图表5：货币政策逐步转向宽松 来源：国金证券研究所 企业盈利普遍下调。由于需求不足，企业未来长期面临的库存调整和产能调整将严重压制其盈利水平的复苏，而短期的政策刺激无法缓解这一根本问题。主营业务收入和利润总额同比增速未来可能继续下滑。国金策略小组预测：剔除金融石油石化，其它行业12年的盈利增长下调至-14.4%，下调幅度为14%，其中中报增速在-20%左右，预计3季报略有回稳；银行盈利增长下调至10%，下调幅度为5%；全市场2012年的盈利增速下调至0.6%。 A股市场：市场继续寻底，等待确定投资窗口 根据国金策略小组的观点：3季度，一方面短周期经济处于寻底过程之中，同时叠加海外市场的风险波动，以及上市公司盈利下调的冲击，预期市场会有寻底的过程。在风险释放之后，短周期经济筑底，市场迎来相对确定的投资窗口。 一方面，在本轮的周期调整中，企业库存特别是房地产企业的去库存压力大，由此对国内经济运行产生的压力比传统企业去库存要显著得多。另一方面，在目前产业调整、结构调整的过程中，新周期的力量尚处于弱势，难以形成支撑力量。因此，在新旧周期的交替之际，目前市场仍将以弱势格局为主导。 在目前的衰退周期中，财政政策和货币政策已经进行了相应的调整。但目前的财政政策更多起到的是托底作用，远未达