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基于股权分置改革预期的可转债 集合理财产品设计研究 马莉 李波 郑伟 内容提要 近年随着证券市场的规范和市场竞争的加剧，证券公司三大传统业务所提供的利润空间缩小，通过粗放经营而获取超额利润的阶段已经彻底过去，通过金融创新提升竞争能力势在必行。在传统业务发展停滞不前、证券公司资金来源匮乏的情形下，集合资产管理可以使证券公司在不必进行大投入的前提下获得稳定的管理费用。在这种背景下，积极进行集合理财产品设计，开发更多的资产管理产品，拓展业务规模，成为证券公司的现实选择。本研究就是在这样的背景下展开的。 由于股权分置改革下的市场投资充满不确定性，本文采用熊市中防御品种——可转换债券为主要风险资产（与固定收益类产品相对而言）投资对象，进行了相关的产品设计研究。因为对可转债而言，其投资价值是每天都在变化的，时效性很强，这里注重的是研究的实证方法，实证结果和产品设计的思路。 首先，本文对可转债的绝对投资价值进行了分析。数据表明，可转债的纯债券收益率水平已经和国债收益率水平相当。 本文采用Black—Seholes期权定价模型对投资可转债的预期收益进行了大量实证研究。这部分包含两方面的内容，其一，从B-S模型计算各转债的投资价值，并进行排序。在此基础上，对未来2年内可转债在股权分置改革预期下的投资价值进行了深入分析。研究结果表明，未来可转债具有较大的投资价值。 在可转债的存续期间，随着可转债对应的股票的价格的升高，可转债可能转股。可转债转股后相当于增加了股票的总股本，必然摊薄上市公司的业绩。因此，需要对可转债转股的摊薄效应对可转债的投资价值的影响做出分析。本文在不同的转股比例下，进行了可转债投资价值的敏感性分析。给出了不同转股比例下各转债品种的预期收益。 可转债投资组合的收益风险计算是进一步测算将要设计的理财产品的风险收益状况的基础。以可转债30％转股为例进行收益风险测算，经计算，等比例组合，考虑组合间品种的相关性后，组合30个交易日的标准差为0.06845。由此，我们可以用均值为10.13％，标准差为0.06845的正态分布来计算产品组合的预期收益，进而计算转债组合的收益及其概率分布。 最后，在股权分置改革预期下，我们设计了以国债、企业债、短期债券、现金存款、国债回购和可转债为投资对象的集合理财产品。通过对不同资产进行不同比例的配置，研究得到了不同资产配置下产品收益分布状况。实证结果表明，该产品至少可以保本，但没有绝对把握获得超过定期存款利率的收益水平。随着风险资产——可转债配置比例提高（从30％到90％），在不低于70％的概率下，预期收益的范围为3.50％－6.28％，不低于80％概率下的收益区间为2.8％－4.19％。在此基础上，本文最后给出了集合理财产品的设计要点。 目 录 1 引言 1 2 可转债的绝对投资价值分析 1 3 投资可转债的预期收益分析 3 3．1从定价模型看转债的投资价值 3 3．2股权分置改革预期下可转债的投资机会分析 8 4 考虑可转债转股的稀释效应的可转债收益空间分析 10 5 可转债投资组合的收益风险测算 11 6以可转债为主要投资对象的集合理财产品设计 12 6．1 产品投资对象及其收益状况 12 6．2不同资产配置下集合理财计划的预期收益及其概率分布 13 6．3 产品设计的主要要点 14 7 结束语 16 1 引言 自2001年以来，连续年的市场下跌可转债是种衍生性金融商品，其价格和标的股票的价格呈高度相关：当股价处于低档时，投资人转股不划算，因此会以债券方式持有，其价格会趋于纯债券价值；一旦股价升高，投资人开始有了较高的转股价值，因此可转债的价格也会升高，其价格变会趋于转股平价。评估可转债的价格，投资人可以以下面公式：可转债价值 = 纯债券价值 + 期权价值其中的期权价值又可以区分为已经反映转股获益价值的转股溢价以及未来转换期权价值，转股溢价指的是转股平价高于纯债券价值的部分：转股溢价 = Max(0, 转股平价 - 纯债券价值)由于纯债券价值与转股平价都能透过直接计算得到，因此仅需评估未来转换期权价值便能得到转债的理论价格。最低价值法转股价值分析法时间价值分析法回收期限分析法布莱克—斯科尔斯模型各种方法又有其限制之处：最低价值法仅能说明可转债的最低投资价值，对于转股平价已经比最低价值高的转债，则无法提供任何价值上的分析建议；转股价值分析法比最低价值法具较好的应用性，但如果没有合理的历史转债价格作为统计的依据，则很难计算出正确的预期股价变动价值；时间价值分析法仅为一个定性分析的概念，量化的变动因子也必须靠合理的历史转债价格作为统计的依据；回收期限分析法仅能在决定投资时有效，不能帮助作出投资决定，另外该方法只考虑现金收入部分，不考虑价差收益以及资金的时间价值，所以对于短期、目的在于博取