市场化程度_政府干预与企业债务期限结构_来自我国上市公司的经验证据.pdfVIP

孙 　铮等 :市场化程度、政府干预与企业债务期限结构 市场化程度、政府干预与企业债务期限结构 ———来自我国上市公司的经验证据 a b c 孙　铮 　刘凤委 　李增泉 (a 、c :上海财经大学会计与财务研究院 ,b :上海财经大学会计学院 　200083) 　　内容提要 :本文以我国上市公司 1999 —2003 年的经验数据为样本 ,实证分析了地区 市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。结果表明 ,企业所在地的市场化程度越高 , 长期债务的比重越低。进一步分析发现 ,上述差异主要归因于政府对企业干预程度的不 同。基于此 ,本文分析认为 ,当司法体系不能保证长期债务契约得以有效执行时 ,“政府关 系”是一种重要的替代机制。 关键词 :市场化程度 　政府干预 　债务期限结构 一、引 　言 本文将以产权经济学为基础 ,实证分析制度如何影响公司的债务期限结构。债务融资是企业 重要的财务决策行为 ,债务期限则是债务契约的重要内容 ,它规范着债权人与债务人的权利与义 务。债务期限越长 ,未来的不确定性越高 ,风险越大 ,债权人在提供贷款时就会更注重外部的履约 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 机制 Myers , 1977 。由 Coase 1937 , 1960 、Alchian 1965 、Demsetz 1967 、Cheung 1969 , 1983 、 ( ) ( ) Williamson 1985 、North 1981 ,1990 等发展起来的产权经济学一直强调制度对契约结构的决定性影 响 ,并重视契约结构相对于交易成本的内生性。例如 ,司法体系这种制度安排对企业所有权结构、 ( 金融市场乃至整个国民经济发展的影响已经被众多的跨国比较文献所证实 La Porta 等 ,1997 , 1998) 。在我国对债权人法律保护普遍不足以及公有产权和国有银行共存的前提下 ,地区市场化程 度的差异如何影响债务契约的履行成本 ,进而影响企业的债务期限结构 ,是本文的研究主题。 传统上 ,财务学领域中对企业资本结构以及债务期限的研究主要从企业特征出发 ,强调企业应 选择与发展战略一致或保证自身价值最大化的债务契约。制度环境对企业债务期限的影响直到最 ( 近才受到部分学者的关注 Rajan 和 Zingales ,1995 ; GemirgüKunt 和 Maksimovic ,1999 ;Booth 等 ,2001 ; ) ( ) Giannetti ,2003 ;Fan 等 ,2004 。虽然银行的产权性质、企业的“政治关系”PoliticalConnection 等众多 ( 与产权相关的制度安排对银行的借贷行为具有重要影响 La Porta 等 ,2002 ; Faccio ,2004 ; Khwaja 和 Mian ,2004 ;Sapienza ,2004 ;Serdar Din,2004) ,但是可能受限于相关数据高昂的搜集成本 ,这些跨国 性比较文献主要关注司法体系的影响 ,截至目前尚未有文献来考察产权体系这种根本的制度安排 如何影响企业的债务期限。 我国 20 世纪 70 年代后期进行的分权化改革所导致的地区间市场化程度的差异 ,为我们研究 与产权特征相关的政府行为如何影响公司的债务期限提供了难得的机会。以我国沪、深 A 股