中金：盛宴难再：货币长周期的逻辑.pdfVIP

宏观经济报告 宏观经济研究报告 2012 年 2 月 13 日 宏观经济 研究部 彭文生 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010001 盛筵难再：货币长周期的逻辑 pengws@ 赵扬 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111080022 zhaoy@ 林暾 要点： 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111040011 lintun@ 过去近十年我国货币金融环境总体宽松，一个重要体现是广义货币快速增长。近期货 朱维佳 币增速显著放缓，这仅仅是短周期政策调控的结果，还是长期放缓趋势的一部分？本 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111120042 文从经济社会的基本面出发，阐述我们对货币金融长周期的理解。 zhuwj@ 宽松货币环境的根本的驱动因素是储蓄率的大幅提高，其背后是人口年龄结构的变动 （生产/储蓄年龄人口在 90 年代末开始超过净消费年龄人口）和农村富余劳动力向城 镇转移。储蓄率上升加速了资产的累积，其中包括货币资产的扩张。同样的因素导致 经济从短缺型变为过剩型，通胀对货币扩张的弹性系数下降，而对资本流出的管制和 人民币资产升值预期导致外汇占款大幅扩张；两者都使得货币政策易松难紧。 这个过程不仅影响货币资产，还波及风险资产和整个金融环境，包括银行和非银行部 门的风险偏好、外汇资产的分布等，而这一切反过来对宽松的货币环境起到推波助澜 的作用。尤其需要关注的是房地产呈现泡沫化倾向，外汇资产在政府和私人部门之间 的配置失衡，以及以银行表外理财业务为代表的影子银行体系的发展。 农村富余劳动力已经大幅减少，人口年龄结构在未来几年也将出现拐点，未来宏观经 济环境面临潜在增长放缓，储蓄率逐步下降、贸易顺差收窄等结构性变化，相应地对 货币金融环境来说，则可能表现为货币增速下降、私人部门外汇资产配置增加、风险 资产尤其是前期泡沫较严重的房地产估值下降等等。 从国际经验来看，过去近十年驱动中国货币高速增长的因素并非中国独有。主要发达 国家和东亚其他经济体都在我们之前经历过工龄人口比重增加、储蓄率上升所带来的 货币宽松和资产泡沫。货币金融长周期的上半场容易以资产泡沫破裂、甚至金融体系 遭受重大冲击而告终。 上述分析对短期资本市场有什么含义？长周期的货币环境和短期内货币政策逆周期 操作并不矛盾。在货币增速中长期放缓的大趋势里，由于货币政策逆经济周期操作的 内在特性，也会有放松的短周期，我们认为2012 年就是处在这个紧缩的长周期与放 松的短周期相叠加的阶段，但长周期的因素可能限制短周期的放松程度。 就宏观经济和金融政策而言，最大的含义就是要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳 定的机制和措施。要控制房地产泡沫，在促进金融创新的同时，管理影子银行业务所 隐含的金融风险。货币金融长周期的演变也使得资本市场的结构性改革更为紧迫，一