控股股东道德风险与公司现金策略xin.ppt

控股股东道德风险与公司现金策略* 摘要 本文借鉴 Myers ＆ Majluf (1984)的模型框架， 从控股股东利益最 大化的视角构建了公司发行股票为投资项目融资的决策模型 。 本文模型分析表明， 公司控股股东会选择在其自身利益增加的情况下发行股票， 但这有可能损害公司原有中小股东的利益。控股股东的这种道德风险将被市场所预期， 从而会对公司融资行为形成约束。 在这种因控股股东道德风险所引起的融资约束下， 公司现金持有策略会发生变化。 控股股东出于利益侵占动机增强对现金资产的偏好， 导致公司现金— 现金流敏感度上升， 而公司增持现金的价值效应较低 。 在实证检验中， 本文以2003-2009 年沪深两市非金融类 A 股上市公司作为分析样本， 用终极控股股东控制权/现金流权两权分离程度代表公司控股股东利益侵占动机的强弱， 检验结果表明， 在终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金—现金流敏感度较高而现金变动的价值较低， 这证实了本文的理论假说。 关键词:控股股东 道德风险 公司现金策略 一、引言 在 Modigliani ＆ Miller(1958)所描述的完全竞争资本市场上， 公司筹集外部资金与使用内部资金的成本相同， 内 外部资金可以完全替代， 公司的投资和成长不依赖于内部资金。但在现实生活中， 由于信息不对称、交易成本以及税收等因素的影响， 资本市场并不是完全竞争的。 Myers ＆Majluf(1984)指出信息不对称情况下外部投资者的逆向选择使得公司使用外部资金的成本会比使用内部资金的成本高， 这导致公司遭受融资约束。融资约束公司为了把握住有利的投资机会，往往从现金流中储备现金来应对未来的投资需求。 基于 Myers ＆ Majluf(1984)的理论思想， Fazzari etal. (1988)提出用投资—现金流敏感度来度量公司所面临的融资约束， 但这一观点引发了至今未休的争论。 控股股东道德风险所引起的融资约束 外部投资者对控股股东的这种道德风险会形成预期， 在公司决策发行新股时会要求更高的回报作为补偿， 这对公司融资行为形成了一种约束， Almeida ＆ Wolfenzon (2006)称之为控股股东道德风险所引起的融资约束， 并指出其与 Myers ＆ Majluf(1984)中因信息不对称所引起的融资约束之间存在差异。 创新之处 二、理论模型和实证假说 (一)控股股东道德风险模型——Myers ＆ Majluf (1984)的一个拓展 1、模型假设 假设上市公司存在一个控股股东， 他在公司中的现金流权为W，模型分析管理者代表控股股东利益， 以控股股东利益最大化为基础， 对公司是否发行股票进行投资做出决策。模型的前提假设: 原有股东是消极被动( passive)的， 新股发行均由外部小股东购买(Myers and Majluf，1984)。 公司发行股票为项目融资。 控股股东对公司资产具有侵占动机， 侵占比例 d = d( k)， 有 d′k 0， 其中 k 是终极控股股东控制权与现金流权两权分离程度。 控股股东获得控制权私利的道德风险能够被中小投资者预期到， 这种预期可以从发行新股后原有股东所持股份的市值变化中反映出来 。 设发行股票前后原有股东所持股份市值分别为P0 和 P， P 与控股股东侵占比例 d 是负相关的， 即 P 对 d 的一阶导数为负， 我们进一步假定随着侵占比例的逐渐增加， 公司市值的减少也逐渐缓慢， 即 P 对 d 的二阶导数也为负。 不妨设 P = (1 － d2)P 2. 模型分析 公司 A 面临一个投资项目 B 非现金性资产价值为 a 现金资(即财务宽松度 slack)价值为 S 项目 B 所需的投资额为 I， 能够带来正的净值 b 当内部资金 S I 时， 不需要为项目 B 融资 我们考虑 S I 的情况， 需发行股票获得外部资金， E = I － S 1、如果控股股东选择不发行股票， 那么他在公司中所能得到的利益为: 2、如果控股股东选择发行股票， 那么他从公司可得到的利益为: 只有当 V2 V1 时， 管理者才会做出发行股票的决策。 (二)实证假说 假说 1: 在终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金—现金流敏感度较高 假说 2:在终极控股股东两权分离程度较大的情况下， 公司现金价值较低 三 数据、样本及变量 (一)数据来源与样本选择 1、选择2003—2009 年沪深两市 A 股上市公司