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第七章 国家金融市场的创新发展 主要内容 第一节 抵押衍生证券 第二节 结构性金融产品 第三节 信用衍生品 第一节 抵押衍生证券 一、抵押贷款的特征分析 （一）抵押贷款的基本含义 抵押贷款是一种要求借款人按预先确定的贷款偿还计划还款，并以特定的不动产作为抵押所取得的贷款。如果借款人未能按期偿还贷款，贷款人有权取消抵押物的赎回权，通过扣押该资产来确保债务的清偿。 可作为抵押物的不动产分为两大类：住宅房地产和非住宅房地产。 （二）抵押贷款市场的参与者 1.抵押贷款发放人（mortgage originator） 抵押贷款最初的贷款人就是抵押贷款发放人，包括商业银行、储蓄机构、抵押贷款银行、人寿保险公司和养老基金。其中人寿保险公司和养老基金所所占比重较小。 2.抵押贷款服务商 每笔贷款的运用都需要服务商的服务。包括收取每月偿付的本金、利息、代收的税款、保险费等并移交给贷款所有人，向借款人发偿付通知，提醒借款人借款预期，记录本金金额，在必要时取消抵押赎回权。 3.抵押贷款保险人 为防范借款人违约，当贷款价值比超过80%时，贷款者往往会要求借款人购买抵押保险。抵押保险可以由私人保险公司提供，也可以由政府机构提供。可以从三家政府抵押保险机构获得，分别是联邦住宅管理局、退伍军人管理局和联邦农场保险管理局。 （三）抵押贷款的现金流特征 抵押贷款的三个主要因素包括贷款利率、合同期限和支付频率。根据这三个因素的不同，抵押贷款可以进一步分为不同的类型。 最为常见的是等额偿付固定利率抵押贷款（level-payment fixed-rate mortgage），其特征是利率固定，每月偿付额固定和还款期限固定。 其中MB0表示起初的抵押贷款金额，MP表示每月偿还的固定金额，n表示抵押贷款的月数，i为月利率。根据年金公式 其中，P表示等额年金A的现值，i为利率，n为利息支付次数。 可得 解出每月偿还的固定金额为 等额偿付固定利率抵押贷款每月现金流包括剩余本金的利息和本月偿还的本金。 例7-1 一笔利率为8.4%，金额为1万美元的两年期等额偿付固定利率抵押贷款。月利率为0.7%，根据公式，可知其每月偿付额为 MP=10 000 每月现金流表7-1。 表7-1 等额偿付固定利率抵押贷款还款时间（单位：美元） 在抵押贷款的分期偿还中，还应计算支付给抵押贷款服务商的服务费。这样抵押贷款的现金流可分解为三部分：服务费、除去服务费的月净利息和计划的本金偿付额。 上例中假设每年服务费为0.5%，则表7-1的每月利息费用等于表7-2的净利息和服务费用之和，其他金额不变。 表7-2 包含服务费的等额偿付固定利率抵押贷款还款时间 （单位：美元） （四）提前偿付的风险 贷款人给予借款人在到期日之前提前偿还部分或全部贷款的权利，这个权利使得抵押贷款发放人无法确定现金流。任何超过抵押贷款合约规定的偿付额都被称作提前偿付额。由赋予借款人提前偿付选择权引起的现金流的不确定性叫做提前偿付风险。 有几种情况会使借款人提前偿还贷款。第一，借款人卖掉抵押品后偿还了全部贷款。第二，借款人不能旅行债务导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款。第三，有保险的抵押品因为火灾或者其它保险范围内的灾害损坏，保险公司的赔偿用来清产抵押贷款。第四，当前抵押贷款利率与合同利率相比大幅下降时，借款人综合考虑了在融资费用后，决定对抵押贷款再融资。 二、抵押转手证券 （一）抵押转手证券的起源 大额贷款或未证券化的抵押贷款二级市场早在抵押转手证券（mortgage pass-through securities,MPTs）出行前就存在了。抵押转手证券的出现创造了更方便有效的抵押贷款交易方式。 （二）抵押转手证券的种类 1.抵押转手证券概述 抵押转手证券分为政府机构抵押转手证券和非政府机构抵押转手证券。绝大多数抵押转手证券由政府全国抵押贷款协会（Government National Mortgage Association,GNMA）、联邦住房抵押贷款公式（Federal Home Loan Mortgage Corporation,FHLMC）和联邦全国抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association,FNMA）三家机构发行。 2. 联邦全国抵押贷款协会 GNMA担保的转手证券包括退伍军人管理局和联邦住宅管理局保险的抵押贷款。所提供的是对抵押转手证券完全和及时本金与利息偿付的完全担保，而且这一担保是以美国政府信誉为保证，因此，经过GNMA担保的抵押转手证券被认为像美国国债一样几乎不存在违约风险。GNMA推出GNMAⅠ和GNMAⅡ。GNMAⅡ