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全流通对上市公司并购行为的影响分析 ——一个基于博弈论的分析框架 2008-10-28 　　一、引言 　　近年来，随着并购行为的不断兴起，国内外学者对于并购的研究也逐渐深入。其中主要是两个方面：一是基于新的市场特征对并购行为的研究，其典型代表是针对具有网络外部性特征产业中的企业兼并行为研究；二是特殊政策对企业并购行为影响的研究，典型代表是分析股权分置改革(即全流通)对于我国上市公司并购行为的影响。如汪温泉和古远平(2006)认为，股权分置改革通过消除流通股和非流通股的制度性差异，使股权可作为并购支付手段，上市公司通过股权交易可以达到资产优化配置的目的，促进了优质企业的扩张和劣质企业的退出，通过并购有利于提高上市公司的质量和国有经济的战略性调整；彭继年(2006)认为，通过股权分置改革有利于实现上市公司的规模经济、产业结构的调整和资源的优化配置。 　　以上研究都是对全流通条件下上市公司并购行为的有益探索，但仍然存在以下不足：(1)大部分研究都是在宏观层面上对上市公司并购行为的分析，而实际上并购是微观企业主体的行为；(2)即使是针对上市公司并购行为的微观分析，大都也只是从并购方或是被并购方自身的优化方面进行研究，即没有考虑到并购方与被并购方的博弈关系，更没有从产业组织理论的角度对该问题进行分析；(3)大部分研究是对上市公司并购行为的定性分析。 　　针对以上不足，本文通过一个二阶段完全信息动态博弈模型，在微观环境中研究上市公司并购博弈的纳什均衡，同时通过比较静态分析，研究全流通对上市公司并购行为的影响。 　　二、模型的建立 　　假设市场上现有两家上市公司，其中一家是控股股东准备出售的公司，另一家是实施兼并的公司。假定两家公司在所经营的业务上不存在任何关系，换言之，在兼并前，两家公司既不是横向的竞争关系，也不是纵向的上下游关系。由于兼并行为在实质上是一家公司获得另一家公司的控股权，所以本文假设在该兼并博弈中，博弈方分别为兼并方和被兼并方的控股股东。 　　博弈分为两个阶段：第一阶段，博弈方I(被兼并方的控股股东)选择是否出售自己的股权，如果不出售，则博弈结束，双方各自获得数量为R1和R2的收益；若选择出售，则博弈方I将所有的股权全部转让。第二阶段，博弈方Ⅱ(兼并方的控股股东)在取得控股权后，选择是采取价值支持或是价值转移的经营策略，若选择价值支持策略，则双方各自获得数量为U1和U2的收益；若选择价值转移策略，则双方各自获得数量为S1和S2的收益(见图1)。 ? 　　1.模型假设 　　(1)博弈方I在转让股权之前每年可以从被兼并公司获取数量为b的收益，股权转让后可以获得数量为αNp0的一次性收益，其中N为被兼并方的总股本，α为博弈方持有的被兼并公司的股权比例，在股权分置状态下，这部分股权是无法在二级市场上自由流通的，p0是每股的转让价格。 　　(2)博弈方Ⅱ在收购股权之前每年可以获得数量为a的收益，收购后，若其实施价值支持策略，并且策略有效，则每年可以获得数量为c的收益；反之，若其实施价值转移策略，掏空被兼并公司，则每年可以获得数量为d的收益。不失一般性，假设有：d≤b≤c。 　　(3)若博弈方Ⅱ实施价值支持策略，则其需要付出数量e的努力，该成本为一次性付出，同时在实施该策略的过程中存在一定的市场经营风险，即其获得收益为c的概率为θ，θ∈(0，1)，如果价值支持的经营策略不成功，则每年仍然可以获得数量为b的收益。 　　(4)若博弈方Ⅱ在收购后实施价值转移策略，则其可以从被兼并公司取得数量为f的一次性转移收益，f与被兼并公司的质量有关，被兼并公司质量越好，经营越成功，品牌价值越大，则f的值也越大，即对博弈方Ⅱ而言，掏空所获得的一次性收益就越多。 　　(5)博弈方Ⅱ在收购被兼并公司的控股股权后，经过t年的经营，再次将其转让。若博弈方Ⅱ实施价值支持策略，则再次转让价格为p1；相反，若博弈方Ⅱ在收购后实施价值转移策略，掏空被兼并公司，则再次转让的价格为p2，不失一般性，有p2≤p0≤p1。 　　(6)存在贴现因子δ，δ∈(0，1)。 　　2.各博弈方的得益分析 　　根据上述假设，可以得到各博弈方在每个阶段的得益函数： 　　在U2和S2的表达式中，δtαNp1和δtαNp2分别表示收购方在实施价值支持或是价值转移的经营策略t期后转让股权的收益。e表示实施价值支持策略的收购方需要付出的努力。包括注入优质资产、改善公司治理结构、拓展被收购公司的业务等。假设价值支持后转让公司股权的价格p1是努力程度e的函数，有p1=Ф(e)，中Ф′(e)0，Ф″(e)0，即p1是关于努力程度e的凹函数。为了便于计算，此处令： 　　根据前述假设，d≤b≤d，所以同样有D≤B≤C。因此，可以将式(4)和式(6)改写为： 　　三、兼并博弈的均衡分析 　　采用逆向归纳法求