做市商制度_人民币汇率形成机制与中国外汇市场的发展_曹勇.pdfVIP

论 坛 做市商制度、人民币汇率形成机制 与中国外汇市场的发展 曹 勇 内容提要：本文结合现代外汇市场的特征，建立了一个外汇做市商报价模型，从微观金 融角度分析了我国汇率形成机制及外汇市场存在的问题，论证了实行做市商制度对人民币 汇率形成机制改进和中国外汇市场发展所具备的积极意义，同时提出了相关的政策建议。 关键词：人民币汇率 做市商 汇率形成机制 外汇市场 中图分类号：F831 文献标识码：A 等要素组成的体系，其完善非一日之功。本文拟 一、问题的提出 从市场交易制度出发，探讨做市商制度与我国外 汇市场发展和人民币汇率形成机制的关系。 我国汇率制度面临的困境，受外汇管理体制 的约束，也与外汇市场的发展有关，因为任何汇率 二、做市商制度及其主要功能 制度的有效运转，都必须依托于健全、发达的外汇 市场。体制的制约和外汇市场发展的滞后，使我国 （一）市场交易制度的简单比较 不具备产生均衡汇率的条件。均衡汇率是“一个开 做市商制度是成熟金融市场中普遍存在的 放市场的真实外汇供求在竞争条件下达到动态平 一种交易制度，在这一制度下，做市商向市场进 衡时的汇率”（庞继英，1997），我国的汇率政策如此 行标的资产的双向报价，并在所报价位上按照对 谨慎，除了考虑到一些现实的因素（出口竞争力、投 手的指令进行反向操作，因此做市商制度也被称 机等），还有一个重要原因，即在对汇率水平重新定 为报价驱动交易制度。金融市场的另一种主要交 值时缺乏一个能接近均衡汇率水平的目标值，因为 易制度是竞价交易制度，竞价交易制度采用拍卖 均衡汇率只能在市场中形成，无法事先计算。实行 形式，按照“价格优先，时间优先”原则，由市场中 人民币的一次性重估后，以中国人民银行出清市场 心交易系统集中买卖双方的指令进行撮合，得出 的能力，维持汇率的稳定当不成问题，却不能保证 某一时点惟一的成交价格。由于竞价交易制度是 新的汇率水平真实反映市场供求，因而无法稳定市 买卖双方的委托指令在前，价格形成在后，因此 场预期，仍可能再次进行汇率调整。 又被称为指令驱动交易制度。 作为一个转轨国家，我国的汇率形成无疑包 人们普遍认为，做市商制度的优势在于适 含丰富的体制内容，均衡汇率的产生需要经历一 用于交易相对清淡的产品和辅助大宗交易，但 个较长的过程，但这并不能否认可以在现有外汇 另一方面，做市商制度使投资者付出比竞价制 管理体制的基本框架下，通过发展外汇市场，提 度更高的交易成本，缺乏透明度的信息披露也 高汇率形成机制的市场化程度，实现人民币汇率 容易产生做市商合谋损害公众利益的现象，美 向均衡水平逼近的程度。外汇市场是由市场交易 国NASDAQ市场的成功和一系列诉讼丑闻为这 制度、组织形式、交易主体、交易品种，市场监管 种两面性提供了有力的支持证据。因此在世界 作者简介：曹勇，男，暨南大学经济学院博士后，中南财经政法大学金融学院副教授，硕士生导师。本文获中 国博士后科研基金 （2005037599）资助。 % 67 国际金融研究(20064) 论 坛 主要的金融市场，报价驱动交易制度和指令驱 即时性报价并交易的承诺，做市商