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2012 年9 月6 日 产品定价分析 市场交易总部 联系人： 2012 年开元一期ABS 产品定价分析 周宁 zhouning@ 一、产品简介 2012-1 开元ABS 产品分优先A、优先B、次级档三档，其中优先A 档再次细分 为四小档。发行规模共 102 亿元，优先A、B 档公开发行，分别占总金额的 79%、 12%。优先各档均采用固定利率，利息季付，加权平均剩余期限分别为0.34、0.85、 1.36、2.05、1.63 年。其中，优先B 档为每半年过手型还本，优先A4 档于 1.83、 2.58 年末分两次还本。若提前还款过快，将触发加速清偿条款，A4 档转为过手型。 图表1：12-1 开元ABS 产品结构 国开证券有限责任公司 资料来源：发行说明书 市场交易总部 北京市东城区东直门南大街 二、风险分析 1 号来福士中心办公楼23 层 邮编：100007 信用风险。本期ABS 的资产池内资产均来自国开行的贷款，100%为正常类别， 传真：010 担保类贷款占 35.4%，评级为AAA 的贷款占比为51.56%，AA-以上的占比为89.75%。 国开行的不良贷款率历来低于行业平均水平（2011 年低至0.4%），而此次ABS 资产 池内又是其优良资产，质量毋庸置疑。贷款企业的行业、地域范围广且分布较为均 匀，信用风险得以合理地分散。结合发行说明书模拟测试结果“存续期内资产池的 平均累计违约率约为0.87%”，考虑到次级档提供了8.84%的信用保护垫，预计最终 违约不会波及优先A 各档，信用风险极低。 早偿风险。优先B 档为过手型，承担了大部分的早偿风险。A-4 档分两次还本， 在触发加速清偿的情况下，A-4 档转为过手偿还本金，也分担一定的早偿风险。由 1 于B 档和A-4 的保护，A-1、A-2、A-3档的早偿风险微乎其微。 流动性风险。相对于其他固定收益类产品而言，以往的ABS 产品流动性较差。 究其原因，除了新产品为投资者普遍接纳需要过程之外，还在于：1 ）投资者群体 受限，固定收益类产品投资的大户保险公司不能参与ABS 申购；2 ）发行、流 通的ABS 品种和体量有限，限制了交易盘的规模，难以吸引足够多的投资者参与其 中；3）回购交易受限，无法应用杠杆工具。从本期ABS 的情况来看，发行规模达 到102亿元，数倍于以往的ABS 产品，投资者也可进行质押式回购。因此，一方面， 流动性风险是本期ABS 最为显著的风险；另一方面，其流动性风险较以往的ABS 产品有所降低。 再投资风险。目前宏观经济不振，CPI 低位运行，市场资金面趋紧，央行频繁 采取逆回购操作缓解流动性紧张，降存准迫在眉睫。整体来看市场处于降息通道， 再投资风险是固定收益类产品面临的普遍风险。 三、定价分析 对于优先A 档而言，信用评级相当于AAA 级中短期票据。根据中债登数据，当 前银行间市场相应年限AAA 级中短期票据的收益率在3.50%-4.15%之间。由于ABS 产品流动性逊于中短期票据，参考以往发行的ABS 固息档收益率，以及近期发行的 债务融资工具发行利率情况，我们给予优先A 各档 30-45bp 的流动性风险溢价。 图表2：以往发行的ABS 固息档与AAA 中票的利差 发行公告 发行规模 债券