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DDM估值应用研究 郭得存 吕月英1 （1.太原科技大学 经济与管理学院 太原030024） 摘要：本文首先对现金股息贴现模型DDM)及其衍生模型做了介绍和分析，然后用3阶段DDM对北京银行的流通股价值进行了估值，得出其年每股流通股的价值为元。 DDM；估值；北京银行 0 引言 目前，用于评估上市公司普通股价值的方法用很多种。大体可以分为两类：绝对估值法和相对估值法。前者以现金流贴现模型为代表，对现金流的不同定义以及对增长率的不同假设，又可以衍生出Gordon模型、多阶段股息贴现模型、实体现金流贴现模型和股权现金流贴现模型等；后者分为两类：一类是以股权市价为基础的模型，包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）和市销率（P/S）等；另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/实体现金流量、实体价值/销售额等[1]。这些方法都有自己严格的假设条件和适用范围，本文试图用多阶段股息贴现模型对上市公司的股权价值进行估值。 1 现金股息贴现模型（DDM）综述 评估股权价值的基础模型是股息贴现模型，它主要是利用现值的思想，即股票的内在价值就是其预期未来股息的现值。对未来每股收益增长的不同假设，该模型可以有不同的表达形式。 （1）一般形式 DPSt——第t期的每股现金股息；rt——第t期的股权资本成本。 （2）Gordon模型 ——DPS的稳定增长率；其他符号与上同。 该模型适用于评估处于稳定增长期的公司，是一个简便有效的股权价值评估模型，但它对增长率的估计值是非常敏感的。当增长率趋近于贴现率时，股票的价值将趋于无限大。因此，Gordon模型最适用于增长速度小于或相当于名义经济增长率的公司，公司已经建立起了完善的股息支付政策，且这种股息政策会永远持续下去。 （3）2阶段DDM 第一种：假设以超常增长n年，然后以永续增长。公式为[2]： 由于模型是建立在两个不相关的增长阶段之上，因此，如果公司在特定阶段高速增长，而此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，那么，采用该模型较为有效。 第二种：H模型[3]。该模型由Fuller和Hsia于1984年创立。该模型假设EPS增长率在开始时为ga，随后在整个超长增长阶段（假定长达2H年）线性减少，最终成为稳定增长率gn,股息支付比率不受增长率变动的影响而保持恒定。公式为： H模型的用意是为了避免超常增长率向稳定增长率的突然转换。对于那些目前快速增长，而随着时间的推移，竞争优势逐渐减小的公司而言，H模型特别适用。 （4）3阶段DDM[4] 3阶段DDM集合了普通2阶段模型和H模型的特征。由莫洛多斯基 (N. Molodovsky，1965) 提出 ，现在仍然被许多投资银行广泛使用 。它包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段3部分，是最为通用的模型。基本形式如下： 高增长阶段 转换阶段 稳定增长阶段 ——高增长阶段的派息比率；——稳定增长阶段的派息比率；其他同上。 该模型消除了许多其他折现模型所面临的限制，但也要求更多的数据。它的灵活性使其特别适用于评估增长率随时间而变化的公司，同样也适用于股息支付政策、风险因素等方面的变化。 2 实证研究 本部分利用3阶段DDM对北京银行（601169）的2009年的每股流通股价值进行评估。现将主要的参数设置及样本数据的采集进行说明。 样本期间设定为2007年9月至2009年1月，为避免样本数据的缺失，采用月度收盘价数据。以上证综指对应的标的股票作为市场组合，收益率的计算采用如下公式： 其中：Rt代表第t期的收益率，Pt是第t期的收盘价，Pt--1为第t-1期的收盘价。 本文采用CAPM（capital asset pricing model）技术来估算权益资本成本，选取我国2008年5月7日发行的附息式固定利率–Rf) = 7.5%； 由此计算出高增长阶段的权益资本成本= Rf +(Rm –Rf)*β=4.5%+7.5%*0.87=11.025%； 关于EPS的年增长率： 根据EPS历史数据回归计算得到 表1 北京银行EPS历史数据 单位：元 时期年份 EPS basic)(元ln(EPS) 1 2004 0.41 -0.89 2 2005 0.43 -0.84 3 2006 0.43 -0.84 4 2007 0.63 -0.46 原始数据来源：北京银行各年报。 构建一元线性回归模型： 用Eviews3.1软件进行数据处理，回归结果如下： Ln(EPS) = 0.12886*t -1.08 经检验，模型残差在5%的显著性水平下服从正态分布，不存在异方差和自相关现象。由此可以看出，根据历史数