产品市场竞争与上市公司过度投资_张洪辉.pdfVIP

年第 期 金融评论2010 1 产品市场竞争与上市公司过度投资* 张洪辉 王宗军 〔摘 要〕对于企业过度投资问题的研究， 目前国内文献一般集中于代理问题展开的。 本文认为，产品市场竞争也会对公司的过度投资行为产生影响。 通过2001~2004 年中国 制造业上市公司数据，本文实证研究发现，产品市场竞争对公司的过度投资行为有显著 影响，市场竞争能够约束公司过度投资水平。 当公司代理问题严重时，产品市场竞争状况 与公司的过度投资水平高度相关，公司经理会利用现金流进行过度投资。 另外，处于行业 内主要厂商地位的公司的过度投资问题也比其它公司严重。 关键词：产品市场 竞争 上市公司 过度投资 分类号： JEL G30 G11 L15 一、引 言 企业投资是公司理财中的核心问题之一，Modigliani 和Miller （1958）对于公司投资的基本观点 是：公司投资是独立的，公司投资的目的是实现公司价值的最大化。 Modigliani 和Miller （1958）的 结论是在一系列假设的情况下得出的。 然而，现实中，公司投资活动往往偏离了该目标 公司往往 , 投资于负净现值的项目。 Jensen （1986）用石油行业的无效率投资表明，管理者存在着过度投资。 Blanchard 等（1994）发现，一些企业在有了一大笔“意外之财”（windfall ）后，并不是把这些“意外之 财”分配给企业股东，而是用于一些差的投资项目，这证实了有关公司经理过度投资倾向的假说。 Lang 等 （1991）的研究发现，企业并购中的投标者（bidder ）一般都是拥有大量自由现金流的企业， 而这些企业的投资机会（ ’ ）并不高。 Tobin s Q 过度投资现象也存在于中国上市公司之中。 辛清泉等（2007 ）发现，国有上市公司的经理薪酬 过低容易引发企业过度投资行为。唐雪松等（2007 ）也找到了经理机会主义引发过度投资行为的证 据。这些对于企业过度投资的解释，均认为所有权与控制权分离所产生的代理问题，导致经理为了 满足自身私利而从事过度投资。经理的这种过度投资，不但没有提高公司的价值，而且对公司价值 产生了重大损害。 Roll （1986）从经理行为角度，提出“骄傲自大假说”来解释过度投资问题。 后来， Malmendier 和 Tate （2005a ）则更进一步，从心理行为角度来解释过度投资问题，他们认为：经理的 过度自信导致了公司投资（包括并购）过度现象。 然而，不管是作为企业过度投资现象的经典解释的股东经理代理冲突 还是新近兴起的行为 , 金融的过度自信理论这些研究，均没有考虑产品市场竞争对企业投资行为的影响。 和 , James Lewis （1986）开创性地提出，企业财务行为（资本结构决策）受到了企业在产品市场上的表现和绩效。 从 此，大量文献将产品市场竞争状况与企业财务行为联系起来，企业投资行为也不例外。 Ghosal 和 （ ）用美国制造业实证数据表明：公司产品市场竞争程度能够对公司投资 风险的敏 Loungani 1996