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并购重组的研究 吴群群 (西南财经大学金融学院) 摘【要】公司并购重组式公司金融决策的重要 内容，对现代企业来 1．3金融衍生资产定价 说 ，直接反映 了公司资本运作的程度，是公司最重要的扩张性战 Black和 Scholes在 1973年运用无套利假设，提出了基于普 略。所 以，对并购重组的认识越显重要。 通股的欧式买入期权定价模型。其基本思想是：投资者通过在每个 【关键词】并购重组，股权重组，资产定价 时点上对骨片与无风险债券的交易能够精准的复制期权收益。在 不存在无风险套利机会的情况下，该资产组合的收益应等于无风 一 、 公司并购重组的定义、内容 险利率，由此可以得到衍生资产价格所满足的一个具有相关边界 公司并购重组，是为了更有效的创新企业制度 ，从而提高企业 条件的偏微分方程，对于这个方程式他们给出了一个显示解：B-S 运行效率和竞争力，而对企业之间或单个企业的生产要素进行分 公式。其基本假设有 以下几点： 拆和整合的优化组合过程。 (1)无风险利率r是己知的，为一个常数，不随时间的变化而 公司重组的内容很多，包括资产重组、债务重组、股权重组以 改变 及管理层收购。资产重组的方式有包括不涉及资产所有权的资产 (2)标的证券为股票，正股价格 s的变化符合随机漫步，但这 重组方式和涉及资产所有权的资产重组方式。从资产重组角度出 种随机漫步能够使股票的回报率成对数正态分布。 发，其基础或关键不涉及资产所有权的资产重组，由于所有的资产 (3)标的股票不分红 重组最终 目的都是确定合理的资产规模和资产结构。债务重组的 (4)期权为欧式期权，即到期 日才能行权 方式有债权转股权、债务减免、债务展期、非现金资产偿债、债权主 (5)整个交易过程中，不存在交易费用，没有印花税 体转移和债务主体转移。通过债务重组增加收益、降低风险并且增 (6)对卖空没有如保证金等任何限制，投资者可 自由使用卖空 加投资者对企业的信心。股权重组是指股份公司的股东或股东持 所得资金 有的股份发生变更。方式包括：首先，通过二级市场收购。其次，协 根据假设和数学推断，欧式认购期权价格的计算公式为： 议转让。第三，无偿划拨。第四，股权托管和公司托管。第五，股权 C=SN(d1)一Xex~tN(d2) 拍卖。第六，委托书收购。管理层收购交易需要足够的杠杆以使得 其中，C表示认购权证理论价格，x表示行权价格，S表示正股 股权收益最大化，但杠杆又不能太高，以至于缺乏足够的资金来保 价格，t表示权证的剩余期限，r表示无风险利率，N()表示正态分 持企业的增长。 布变量的累积概率分布函数。 二、并购重组的理论 对于该公式，我们可以从两个角度进行理解。 并购重组的理论主要是金融资产定价理论。 第一个角度根据定价原理，该模型可以看作两部分，SN(d)和 1．1资本资产定价模型 xex1 ( ，正好理解为一个投资组合的两个组成部分，即N(d)份 Sharpe(1964)、Lintner(1965)和mossin(1966)将资产组合 正股和XeN(d。)元的无息贷款的组合。也就是说，在权证未到期前 选择理论结合起睐，建立了一个 以一般均衡框中的理性预期为基 的任何时刻，一份认购权证的价值与N(d)份正股和XeN(d)元的 础的投资者行为模型——资本资产定价模型 (CAPM．也被称为证 无息贷款的组合价值相同。 券市场线)：E(ri)=r+{(E(rn)一rf)oi02m 第二个角度是从权证的到期收益来理解模型，权证的价值由 其含义是任何资产所要求的收益率等于无风险收益率加上风 其到期 日能够给持有者带来的收益决定。但