美国股票市场结构演进及监管政策启示.docVIP

美国股票市场结构演进及监管政策的启示 黄松琛 （深圳证券交易所策划国际部，广东省 深圳 518010） 摘要：本文简要概述美国资本市场结构演讲的历程，说明证券市场的基本属性及发展的主要动力，重点分析美国监管机构对证券市场结构的设计和监管具体政策，强调促进市场竞争是提高市场效率和保护投资者利益的重要手段，监管政策主导市场结构的改革应该从确立正确目标开始，权衡市场各方利益，考虑既得利益及技术惯性因素，循序渐进地实施，以确保改革的成功。 关键词：美国股票市场；市场结构、政府监管、市场竞争 作者简介：黄松琛，供职于深圳证券交易所国际策划部。 市场结构（market structure）通常是指市场参与者之间的竞争形态，如完全竞争或寡头垄断竞争的市场结构。发达的证券市场三大基本属性决定其市场结构：一是网络效应（network）属性，市场参与者数量越多，网络规模越大，其价值和效能也越大；二是公共品属性，市场交易的外部性，特别是其价格发现机制为资产定价和资源有效配置提供基础；三是保持流动性和价格发现的能力，即在市场低迷时，必须能维持其市场质量，具备流动量提供和价格稳定的机制。技术发展、市场竞争和监管政策是驱动证券市场结构演进的主要力量。证券市场结构研究涉及的问题包括：交易所之间和不同交易平台之间的竞争、委托订单和交易量的竞争、市场整合和切割（Fragmentation）、交易系统的维持（价格稳定机制，如断路器和流动量提供服务等）、价格发现机制和效率、交易机制（委托驱动还是报价驱动）以及相关的交易中介、交易资格和收费等问题。市场结构将影响市场的价格波动、流动性以及潜在的投资者数量和交易数量。 美国股票市场结构演进历程 一、1970年代前美国股票市场自然演进时代 目前，美国股票市场包括三家全国性交易所（NYSE、Amex、Nasdaq）和5个地区性股票交易所及类似交易所组织的另类交易系统（ATS），其早期发展历史可追溯到1792年，24家经纪商在华尔街签订了梧桐树协议（Buttonwood agreement），同意限制场外交易并设立最低固定佣金，1817年制定章程并正式成立纽约交易所（NYSE）。 直到1970年代中期，美国股票市场结构一直是自然演化，未受干预，既没有来自政府监管机构的指导，也没有学术界或业界专家进行科学理性的设计。虽然在经历经济危机后，1933年《证券法》和1934年《证券交易法》立法引进大量监管措施，但主要规管的是信息披露真实性和市场操纵等问题，基本未涉及市场结构问题。1938年通过的《证券交易法》Maloney修正案创立了全国证券商协会（NASD）的自律组织，确立了美国股票市场监管的三层架构：立法机构（国会）、政府机构（SEC，对国会负责）和自律组织（各交易所、NASD等）。Nasdaq市场在NASD监管下于1971年设立，开始时仅是NASD的自动报价（AQ）系统，在Nasdaq成功之前，美国公司自然成长过程是由创业公司成长为全国性公司，首先在柜台市场（OTC）交易，接着到Amex上市，最后转移到NYSE上市。不同于NYSE委托驱动和拍卖市场，Nasdaq为拟上市公司提供了竞争性的经纪商报价市场。当Nasdaq保留了Microsoft和Intel等大型上市公司后，开始超越Amex，并挑战NYSE。 二、建立全国市场系统（NMS）的宗旨和目标 不同交易所竞争产生股票市场分割，导致投资者在不同交易所或柜台市场购买股票价格差异。美国国会开始关注市场分割而导致市场效率降低的问题，为此国会于1975年通过《证券交易法》修正案（称为Section 11－A或全国市场系统修正案），标志着政府开始监管市场结构的建立。1975年修正案对证券业产生深远的影响，首先是，取消证券交易所的固定佣金费率，其次是责令SEC“建立和完善全国市场系统（NMS），同时维护公众利益，保护投资者，并维持市场公平、有序”。 为在自由市场环境中促进竞争，国会的修正案为NMS确立了四个具体目标： 强化交易的经济效率（即合理的交易成本）； 确保经纪商、自营商和市场间的公平竞争； 确保报价和交易信息可广泛获取和便利； 在保持效率、最佳执行条件及无需经纪商参与情况下，为执行投资者委托订单提供交易机会。 国会要求建立NMS目标和原则实质上隐含的理念是要建立一套完备的框架，让不同交易需求发出的全部委托获得平等的待遇，但这些表面上备受称赞的目标，却在实务中发现存在定义不清或内在冲突，如报价透明导致地区性交易所和ATS产生“搭便车”的问题；如果考虑执行速度，最佳执行难于定义，更难于达到。 三、全国市场系统（NMS）的基本架构 从70年代开始，SEC就开始致力构建NMS的基本框架，直今还在不断修补和争论。NMS组成系统包括以下部分： 1．整合报告（CT）：由SEC于1972年提