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证券投资基金交易行为及其对股价的影响( 张羽 李黎 （东北财经大学金融学院，辽宁大连，116025 东北财经大学会计学院，辽宁大连，116025） 内容提要 对1999～2003年期间封闭式投资基金交易行为进行的实证研究显示我国封闭式投资基金存在着显著的羊群行为和正反馈交易行为，并且从整体上看基金的交易行为不但破坏了股市的当期稳定，而且也不利于股市的长期稳定。但进一步分析，却发现基金的卖出羊群行为加速了股价对新信息的吸收过程，有利于股市的长期稳定。 关键词 封闭式基金；羊群行为；反馈交易策略 The Trade Behavior of Security Investment Fund and Its Impact on the Stock Prices Zhang Yu , Li Li (Department of Finance, DongBei University of Finance and Economics, Dalian, 116025; Department of Accounting, DongBei University of Finance and Economics, Dalian, 116025) Abstract：This article investigates the trading of the investment fund industry from 1999 to 2003.As a result, we find strong evidence of herding behavior and positive-feedback trading for Chinese security investment funds. Finally, we find that herding and positive-feedback trading induces the violent fluctuation of stock prices, and draw a conclusion that the investment funds in Chinese stock market haven’t the function to stabilize stock market. But further to analyze we find that sell herding behavior can stabilize the stock market in the long time. Key words: Closed-end Fund；Herding Behavior；Feedback Trading 引言 2000年10月《财经》杂志刊登了题为《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》的长篇报告。在该报告中，作者对我国证券投资基金提出了六点质疑，其中第一点是关于基金稳定市场功能的质疑。由于无论是管理层还是理论界，提倡大力发展投资基金的初衷都是为了发挥其作为机构投资者稳定市场的作用。因此，该文的质疑引起了理论界关于投资基金是否具有稳定市场功能的广泛关注和热烈争论，并引起了管理层的注意。长期以来，无论是国际国内的学术界，对机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响一直是个有争议的问题。一般地，对机构投资者是否具有稳定市场功能的争论主要集中在三个方面：一是流动性压力对股价的影响。当由于外部因素而导致机构投资者争相卖出或买进股票时，买卖压力也许超过市场所能提供的流动性，进而导致股价的不连续性和“雪崩效应（Cascade Effect）”。因而，流动性压力可能会破坏股市的价格稳定。二是羊群行为对股价的影响。“羊群行为”是一种心理现象，是指在不确定性和模糊性的情况下个体通常表现出的一些集体行为。在证券市场交易中，当投资者群体在某段时间内进行类似股票的同向交易时就出现了“羊群行为”。无论是理性的还是非理性的羊群行为可能都会导致对资产价值评估的误差或错误，因而羊群行为可能会造成股价的过度波动、市场崩溃、投机泡沫等。三是动量策略（Momentum Strategy）对股价的影响，主要集中于反馈交易策略对股价的影响。反馈交易策略包括正反馈交易策略（Positive-feedback Trading）和负反馈交易策略（Negative-feedback Trading）两种形式。正反馈交易策略是买入近来表现好的股票，卖出近来表现差的股票。负反馈交易策略则相反，买入价值被低估的股票，卖出价值被高估的股票。一般认为，正反馈交易策略会导致股价的波动，而负反馈交易策略则会促进股价对信息的吸收，有利于股市的长期稳定。 限于数据方面的原因，本文仅仅基于羊群行为和反馈交易两个方面来考察我国证券投资基金是否具有稳定