中国上市公司资本结构调整能力实证的研究.pdfVIP

( ) 复旦学报 社会科学版 2005 年第 4 期 FUDAN JOURNAL ( Social Sciences) No . 4 　2005 中国上市公司资本结构调整能力的实证研究 孔爱国　薛光煜 (复旦大学 　财务金融系 ,上海 　200433) 　　[摘 　要] 　以 1992 —2002 年为观测区间 ,沪 、深股市 A 股市场的所有上市公司为样本 ,采用 Fama ( ) Macbeth 方法研究我国上市公司资本结构的调整 。我们发现 ,在短期 一年内 ,上市公司的资本结构变动 有近三分之一的原因来自股票市场的波动 ,上市公司的资本结构会出现向历史比率温和调整的趋势 ;将 观测区间延长至三年时 ,股票收益的波动对上市公司资本结构变动的影响减弱 ,资本结构向历史水平调 整的力度明显加大 。同时 ,在动态调整过程中 ,上市公司主动调整资本结构的手段只能依赖负债的主动 调整 。 [ 关键词] 　资本结构 　流通股市值 　股票收益率 　净发行 ( ) [ 中图分类号] 　F830 . 91 　[文献标识码] 　A 　[文章编号] 　0257 0289 2005 04 0039 008 一 、导 　　论 公司资本结构理论研究始于20 世纪50 年代 。大致经历了两个阶段 :第一阶段到20 世纪70 年 代末 。以David Durand[ 1] ( 1952 ,1959) 为代表的传统理论 ,认为负债比率提高后 ,公司风险增加 ,企 ( ) 业的资本成本会随之提高 。随后 ,Modigliani 和 Miller 1958 提出在无税收、无破产风险、资本市场完 全有效 、无交易成本等一系列严格假定条件下 ,公司资本结构与公司价值无关 ,即MM 定理 。随后 , 很多实证研究不断放松 MM 定理的条件 ,Miller[2 ] ( 1977) 将税务因素差异引入 ,研究税务差异和资 本结构的关系 ; Stiglitz[3 ] ( 1969 , 1973 , 1974) 研究破产成本对资本结构的影响 。Myers 和 Robichek[4 ] ( ) ( 1966 等人认为企业的最优资本结构是在负债的税盾收益和破产成本现值之间进行权衡 Tradeoff Theory) , 由于“财务困境成本”和“代理成本”的引入使企业债务的运用受到了限制 ,因此企业最优的 负债结构应当小于 100 % 。第二阶段是 20 世纪 70 年代末至今 。引入信息不对称理论中的“信号”、 “动机”和“激励”等概念 ,从企业的“内部因素”来展开对资本结构的研究 。认识到了“信息不对称” [5 ] ( ) ( 在资本结构决定中的主导作用 。如 Myers 1984 提出的“融资序列理论”The Pecking Order Theo ry) ,该理论着重关注的是企业的融资成本 ,如果发行新证券的融资成本高于红利或是利息税盾等 给企业带来的收益 ,那么企