形成并购交易价格的四阶段.docVIP

形成并购交易价格的四阶段 做并购常说，没有不卖的企业，只有不卖的价格，这句话在当下中国第一代企业家对企业视若珍宝的情况下，依然适用。交易价格是影响交易成功与否的关键因素，并贯穿交易始终。 但交易价格不是一蹴而就的，也不是靠各种复杂的估值模型计算出来的，它是交易双方经过很多次博弈和讨价还价慢慢谈出来的，交易价格的形成也有自身的规律及机制。 交易价格以市场公允价格为基础，并受其他多重交易因素的影响而变化。如下图所示，交易的开始阶段，卖方的心理预期是最高点，报价也是最高，买方的报价比较低，价格差异最大。 随着交易的推进，价格差异开始缩小，尽调之后，价格差异加速缩小，尔后缩小的速度开始降低，直至协议签署阶段价格差异消失，交易双方达成一致。 交易价格的形成可以分为四个阶段，分别是意向阶段、调整阶段、综合考虑阶段和成交阶段。 1.意向阶段 交易的早期阶段，价格差异最大，买卖双方的博弈、摆造型在此阶段就已经开始，卖方倾向于高报价，买方倾向于低报价，相互试探对方的心理预期。 该阶段因对企业的具体情况了解不多，估值也只能用可比公司法和可比交易法进行大致测算。在此阶段维持一个友好和谐的交易氛围比缩小交易双方差异更有意义。 之前做过一个医药公司的并购项目，交易初期卖方第一次报价是100%股权价值2.7亿元，这比我们估算的最高价格高出一倍多，差异很大，但买卖双方相谈甚欢，彼此惺惺相惜，交易氛围非常好。随着交易的推进，卖方数次降低价格，最终价格定在9000万元。 2.调整阶段 经过对企业的尽职调查，详细掌握了企业的具体业务、财务及法律等情况，可以选取符合企业特点的估值模型对企业进行价值测算，并根据发现的新问题不断对估值模型进行微调。 在此阶段最常用的估值模型是DCF折现现金流模型，该模型虽然严谨，但缺点也明显，所以需要同时使用其他的估值方式，使各个模型得出的结果相互比较和验证。 尽调之后，买方的收购成本、卖方的出售收益都可以进行测算，再谈价格会有依据，并且买卖双方投入了大量的精力和时间，相互博弈的筹码少了很多，交易价格的差异很快缩小。 上述医药并购项目中，卖方试图在尽调之前把交易价格确定下来，但没有数据支持，很难谈出结果，卖方坚持谈了两轮之后最终妥协，同意先确定一个大致的价格区间。尽调之后，有数据和相关案例做支持，买卖双方退出交易的成本也高，再谈判便顺畅了很多，价格差异快速缩小。 3.综合考虑阶段 交易双方以一个具体的交易方案为基础进行谈判，综合交易方案的其他要素，进行交易价格的微调，其他要素主要包括： 支付方式：股票支付则价格高，现金支付价格低； 业绩对赌：未来业绩承诺高，则价格高，业绩承诺低，则价格低； 支付节奏：一次性支付则价格低，分次支付则价格高； 另外如税收、监管层审批、竞争性的买家等因素也需要通盘考虑。 这一阶段是买卖双方谈判最胶着的阶段，很多非理性因素陆续出现，并影响着买卖双方的心态，买卖双方也未必知道此时如何微调交易方案才是最有利的，比如选择股票支付或现金支付，两者的交易价格应该差多少，在谈判的那一瞬间确实很难精确的计算，争来争去，或许只是在追求公允和赢的心理感觉。 4.成交阶段 经过多轮谈判，买卖双方就整个交易方案达成一致，并以正式收购协议的形式确定，整个交易的价格才算最终确定。 买卖双方最终就价格达成一致，只是特定环境下利益的暂时平衡，并且这个平衡非常脆弱，随时都有可能会被打破，所以签订协议要快，要速度。 交易千变万化，但规律却是不变的，明白了价格形成的规律，顺势而为，不超前不滞后，如此谈价格才能得心应手。