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. PAGE . 土地资产证券化效率分析 摘要土地资产证券化作为重要的金融创新方式在我国资本市场不断完善的背景下逐步受到重视本文从宏观和微观两个层面分析了土地资产证券化的金融效率它不仅有助于提高融资体制的完备性、改善金融结构而且比传统融资方式效率更高使各方参与者受益 　　关键词土地资产证券化；金融创新；效率 　　 　　从经济学意义上来讲效率(efficiency)是指以最有效的方式来利用各种资源使资源配置达到最优最有效的利用方式是指通过投入要素的最有效组合生产出“最优的”或适度的产品组合依据考察主体不同效率分析具有一定的层次性就整个社会经济效率而言它要揭示的是全部生产资源与所有人的总经济福利之间的对比关系而在给定各生产单位的技术效率的前提下研究经济效率问题时主要的问题在于资源是否在不同生产目的之间得到了合理的配置使其最大限度地满足了大部分人们的各种需要 　　土地资产证券化的效率按照不同的划分标准可以划分为不同的种类若按发生作用的层面划分可以划分为宏观效率和微观效率；若按照其影响的对象划分可划分为内在效率和外在效率本文采用第一种划分方式土地资产证券化既是一种金融产品创新更是一种融资体制的创新从微观上讲土地资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益作为原始权益人的企业和银行可以获得了新的融资来源节约了成本获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的证券公司、会计师事务所、律师事务所、信托机构、托管银行、担保机构等则获得了服务收入；而从宏观的角度来看资产证券化有助于提高融资体制的完备性改善金融结构、促进金融发展提高金融安全总体来说土地资产证券化具有宏观和微观效率对土地资产证券化的金融效率进行理论研究充分认识资产证券化的效率创造过程是实施土地资产证券化的重要前提 　　 　　一、土地资产证券化微观效率 　　 　　1.扩大融资渠道降低融资成本资产证券化为发起人提供了一种创新的融资工具并且降低了融资成本以土地收益或土地抵押贷款为担保的证券其信用等级较高而利率也相对较低从而可以降低土地储备机构的融资成本传统的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相关定理”认为企业价值与企业的资本结构无关但该定理成立的假设条件是市场无摩擦即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、零交易费用等现实的市场并非如此市场交易存在大量交易费用包括信息成本、代理成本、破产成本、监管成本、交易成本等因而资本结构将影响企业价值资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本其中筹资成本包括SPV管理费用、支付承销商、资信评估、托管银行等中介机构费用资金使用成本即SPV发行证券的利率潜在成本包括破产成本、代理成本、信息成本等内容土地资产证券化可从以下几个方面降低融资成本 　　(1)减少信息不对称程度降低交易成本在减少信息不对称程度方面资产证券化通过一定的程序将资金所有者的各种期限的资金集中起来并通过直接或间接进行投资而将储蓄者的资金转移给资金使用者使融资者的资金需求尤其是长期资金需求在时间和空间上都能得到满足因此资产证券化消除了资金供求双方的信息不对称克服了资金供求双方之间在期限和空间上的不一致性实现了在时间和空间上转移资源的功能在降低交易成本的方面资产证券化以专家的专业化管理和巨额资金的规模经济优势弥补了个人投资者在这方面的不足从而降低了在信息搜集和处理的单位成本节约了社会成本支出此外从资产证券化的制度安排来说信息公开披露机制、证券化主体之间的生存竞争压力等使资产证券化因程序安排所导致的委托代理问题能得到有效克服尤其是资产证券化必须公开披露相关信息和投资者自担投资风险机制消除了银行体系的信息不透明降低了存款保险机制下的道德风险程度 　　(2)降低监管成本政府的监管是影响不同融资渠道成本的原因之一在土地证券化融资中发起人将土地抵押贷款或特定地块的未来收益以“真实销售”方式转让给了特设机构因而在会计上证券化资产可以从发起人的资产负债表中“剥离”达到表外融资的效果资产证券化作为表外融资处理对于银行或企业降低政策监管成本具有重要作用此外在资产证券化中证券化产品为了满足信用增级要求一般都有超额担保作支持这类似于担保贷款因此资产证券化降低了债权人因资产替代效应而发生的监督成本 　　(3)降低破产成本一方面资产证券化的破产隔离安排使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证这使得证券的还本付息不受企业破产的影响降低了投资者的投资风险根据风险收益匹配原则也降低了企业融资成本另一方面会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理降低了资产负债率提高了资产权益比率从而降低了企业破产的可能性间接降低了破产成本 　　2.增强风险抵御能力完善公司资产负债结构土地证券化机构的资产面临着各种各样的风险其中利率风险和无法偿付风险是最主要的风险如果市场利率上升则