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经营管理 中国电力上市公司资本结构与经营业绩的实证分析 石书红　广东行政职业学院 [摘　要]本文以我国电力上市公司为样本，对其资本结构与经营业绩的相关性进行了实证分析，发现我国电力上市公 司资本结构与经营业绩之间的相关性并不明显，通过相关分析，得出其主要原因:我国电力上市公司并未有意识的通过负债 经营来提高其经营业绩。 [关键词]资本结构　经营业绩　资产负债率　修正的净资产收益率 一、引言 途径:现金流量、市场价值和投资报酬率。本文选择通过投资 从Modigliani 和Miller 开始，学术界对资本结构进行了大量的 报酬率来评价公司经营业绩。做出这样的选择是出于如下的 理论和实证研究。国外对资本结构的实证研究主要集中在两个方 考虑： 面：一是以MM 理论为基础，着重研究资本结构与企业价值的关 (1)没有选择现金流量指标的原因有：单独的现金流量指标并 系；二是以MM 理论为基础，着重研究资本结构的影响因素。然 不能反映公司业绩的全貌，也不能可靠预测公司未来的经营业 而，国外的资本结构理论建立在发达的市场经济基础上，主要是 绩，必须辅以对其他多方面因素的分析。例如：一个有着良好发 在既定的经济体制和金融体制下研究各种具体的操作方法。在我 展前景，正处于成长期的公司其现金流量却可能是负值。 国，公司治理结构不完善，货币市场和资本市场不完善，我国的 (2)用来评价公司经营业绩的市场价值指标主要有：市盈率、 经济体制也正处于向市场经济转型的过程中，国外理论是否适 净资产倍率和托宾Q 。不选择市场价值指标的原因如下：我国资 合，以及多大程度上适合我国国情，还需要具体分析。电力行业 本市场尚不发达，股价并不能反映资本的真实价值；负债的市场 作为国家的基础性产业，服务几乎面向所有的生产和消费部门， 价值也难于估算。另外，我国股市的一大特色就是将股票人为的 是整个国民经济活动的共同需要。而且，从资金需求来看，电力 分割为流通股和非流通股。这两种股票无论从流动性上还是从市 行业属资金密集型行业，它的发展需要各种渠道的资金投人，电 场价值上都有所不同，非流通部分股票的市场价值很难评估。由 力行业资本结构的合理与否直接关系到公司融资成本的高低和经 于上述的客观原因，公司的市场价值计算很困难。 营业绩的好坏。因此，对电力行业资本结构相关方面的研究具有 (3)投资报酬率指标把企业的收益与所使用的资产联系了起 较大的现实意义。 来，用它来评价企业使用资产的效率水平能够更好的反映企业的 二、数据来源与样本选取 综合盈利能力，具有横向可比性。而且，目前我国的上市公司也 1.实证分析的数据来源 主要以投资报酬率指标作为衡量公司业绩的主要手段。但是，投 本文共用到我国46 家电力上市公司2006 年～2008 年如下基 资报酬率指标也有其自身缺陷：首先，收益率并未进行风险调整， 础数据：资产总额、负债总额、营业利润、投资收益、所得税等。 不能反映获得收益所承担的风险水平；其次，资产可能被不恰当 这些基础数据均来自各电力上市公司的年度财务报告。 的估计。 2 .实证分析的样本选取 所以，本文选择了修正的净资产收益率来衡量公司的经营业 在样本的选取中遵循如下4 个原则: 绩。对于净资产收益率的修正主要体现在：从收益中剔除了营业 (1)只考虑那些上市时间较长的公司，上市的年限较长可以确 外收支和补贴收入的影响。之所以这样做主要是考虑到营业外收 保公司的行为相对成熟，样本数据更具代表性;(2)数据完备，相 支和补贴收入并不能体现公司的资产使用效率，将其剔除会更有 关指标可以计算;(3)不考虑那些与电力有关，但主营业务不属于 利于准确地评价公司的经营业绩。 电力的上市公司，以使样本数据具有可比性;(4)不考虑PT 类、ST 资本结构是指企业全部资产的构成中所有者权益与负债两者 类上市公司。 各自所占的比重及其比例关系。它有广义和狭义之分。广义的资 基于上述原则，本文选取了2003 年以