商品市场投机泡沫(基于铝的实证检验).docVIP

商品市场投机泡沫 —基于金属铝的实证检验 张宗成1 吕永琦1 徐杰2 (1.华中科技大学经济学院，武汉 430074；2.昆明理工大学国土资源与工程学院，昆明，650093) 摘要：本文将理性投机泡沫研究运用到商品市场，通过对便利收益的理论分析，构造商品市场超额收益，并采用持续期依赖方法对2004年2月至2008年7月上海金属铝市场的泡沫现象进行了实证检验。研究结果显示，在这段时期内，特别是自2006年下半年以来，商品铝市场存在投机泡沫。这表明我国商品市场的效率还不高，需要进一步完善现货交易制度，提高商品市场效率。 关键词：投机泡沫；便利收益；超额收益；持续期依赖检验 引言 在本轮的金融海啸过程中，资产价格剧烈下降，导致投资者财富损失惨重。究其原因，与之前资产市场巨大的投机泡沫有很大关联。投机泡沫的存在，提高了获取资产的成本，也加大了持有风险。所以，研究商品价格泡沫，对于防范金融风险、维护投资者利益具有很大的现实意义。 本文研究了商品市场的理性投机泡沫，并检验其存在性。运用了McQueen和Thorley[1]的持续期依赖方法。该方法曾被成功运用于识别证券、货币和房地产市场的泡沫。它通过检验超额收益以判断泡沫的存在性。该方法优点在于对基本面的要求不高，只需是对称单峰分布即可。既使基本面更新过程存在一定的偏度和峰度，也可以进行检验。且可以在收益具有非线性特征的条件下进行检验。因此与许多对基本面的要求严格、收益率要求具有线性特征的检验方法相比，它具有很强的适用性。而为生成超额收益，本文匹配了所要研究的金属铝的现货和期货时间序列，并对其进行了便利收益和无风险利率的调整，以形成超额收益。并在此基础上进行持续期依赖检验。 本文贡献有两点：其一，将理性投机泡沫研究拓展至商品市场。目前对于理性投机泡沫的研究，多集中于股票、外汇和房地产市场等金融市场，而商品市场的相关研究很少。本文结合相关研究成果，对商品市场的泡沫进行理论分析，并进行实证研究。其二，商品便利收益的研究。国内关于便利收益的研究甚少，基本限于将其作为期货现货价格关系中的一个因素进行理论解释，很少对其进行深入分析和量化研究。本文在吸收国外研究成果基础上，将之运用于商品泡沫的分析与实证，具有一定的现实意义。 本文的结构安排如下，第一部分是引言，第二部分简单评述了商品市场泡沫研究的文献。第三部分是理论分析部分，通过持有成本理论和便利收益的分析，构造商品市场超额收益；第四部分介绍了检验方法，简单描述了持续期依赖检验的基本原理；第五部分，对实证数据进行了描述；第六部分是实证部分，对我国铝市场的泡沫情况进行了实证分析。第七部分是结论和启示。 文献评述 本部分首先对理性投机泡沫研究作简单评述，在此基础上，评述了商品市场泡沫研究相关文献。 收稿日期： 作者简介：张宗成，华中科技大学经济学院教授，博士生导师；吕永琦，华中科技大学经济学院博士研究生；徐杰，昆明理工大学国土资源与工程学院博士研究生。 1、关于理性投机泡沫的研究 资产价格泡沫的研究，是现代金融学领域的重要内容。研究内容主要围绕两大主线进行，即承认个体完全理性条件的理性泡沫理论和认为个体存在非理性的非理性泡沫理论。限于本文主旨，主要对理性泡沫研究进行评述。 理性投机泡沫的研究围绕两个主要方面展开。(1)理性泡沫的来源。根据泡沫与基本面的关系，分为外生性泡沫与内生性泡沫。(2)理性泡沫的存在性。研究主要采用两种方式。一种是采用数理方法，讨论各种限制条件下理性泡沫的存在问题，其实质是对理性泡沫解进行剔除，属于泡沫存在性的定性研究（如Diba和Grossman[2]；Santos和Woodford[3]；Loewenstein和Willard[4]）；另一种是采用计量分析方法，对理性泡沫的存在性进行实证研究。检验方法除了一般的统计特征检验、单位根检验、协整检验外，还包括方差界检验（Shiller[5]）、West设定检验（West[6]）、状态空间检验（如Wu[7]；Balke和Wohar[8]）、持续期依赖检验（McQeen和Thorley）、机制转换检验（Van Nordon[9]）。其中有些方法需要对资产价格基本面进行设定，属于间接检验，如方差界检验、West设定检验、持续期依赖检验和状态空间检验。另一些方法则不需对基本面作特别设定，属于直接检验。如机制转换检验。在实证研究中，以上方法被大量应用，形成了丰富的理论成果。 国内关于资产价格泡沫研究也颇多。近年来，部分学者采用各种计量方法对市场泡沫进行实证研究。张晓蓉、徐剑刚[10]采用方差界检验、持续期依赖检验对我国沪深股市泡沫进行了研究，丁唯[11]运用持续期依赖检验对上海证券市场泡沫现象进行了实证分析。韩冬梅、刘兰娟、曹坤[12]运用状态空间模型检验了上海房地产市场的泡沫现象。赵鹏、曾剑