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10. 资本结构Capitol Structure ? 资本结构与企业价值 ? 资本结构理论 10.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value 企业的资本结构与企业价值: 10.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value 关于企业价值与股东利益的讨论 设3A公司的市场价值是1000元,目前公司没有负债,3A公司的100股股票的市场价值是10元/股。3A公司的CEO计划借入500元作为5元/股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后,企业的价值。 重新调整后的企业价值有三种可能。即:高于1000元;低于1000元和等于1000元。公司的CEO通过咨询,预测出不管何种情况公司价值的改变值不会超过250元。资本结构如下表所示: 10.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value 由上表分析可知: 1. 借入债后,权益的价值均下降,小于1000元。 2. 公司的价值分别高于1000元(=1250),低于1000(=750)元,等于1000元。 3. 股东的盈利分别为250元,0元,-250元。 结论: 1. 当且仅当企业的价值上升时,其资本结构的变化对股东有利。 2. 管理者会选择他们相信可以使企业价值获得最高的资本结构。 10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 资本结构理论 对于资金成本,我们已知它是各类投资者所要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高,公司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的贴现率也越高,公司价值就越低。那么,当筹资额一定时,各种来源资金所占比重的变化是否会影响企业价值的变化?这历来是财务学者要着重讨论的问题——资本结构理论。 资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多大比重,才能使总资本成本最低,公司价值最大。 10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 早期资本结构理论 早期资本结构理论有两个十分极端的观点: 其一认为:在资本结构中,债务越多,公司的价值就越高(净利理论NIA); 其二认为:资本成本与资本结构没有关系,因此资本结构与公司价值无关(净营业收入NOA)。 10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 净利理论(Net Income Approach, NIA) 净利理论认为,公司利用债券可以降低公司的综合资金成本,因此,企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多,公司价值越高的观点。 这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以,所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定,且风险低于权益收益率,故债权的成本低于权益成本。所以,负债越高,综合资金成本越低,企业的价值就越高。因此,净利理论认为,负债为100%是企业的最佳资本结构。 10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 净营业收入(Net Operating Approach, NOA) 这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数,但权益成本则不会不变,因为随着负债的增多,公司承担的风险增大,则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来,公司的资金成本没有改变,是一个常数。所以,资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。 10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure 传统理论: 除了上述两种极端解释之外,还有一些居于两者之间的观点,称之为传统解释。这种理论的观点是:债务的增加对公司价值的提高是有利的,但必须适度。如果公司债务过度,是会使公司价值下降的。 10.2 资本结构理论—MM理论Theory of Capital Structure 在现代资本结构理论诞生之前,关于资本结构的讨论均是初浅的,仅仅就一些现象讨论现象,没有系统地,科学地讨论其本质。直到1958年, 美国的莫迪格利安尼教授(Franco Modigliani, 1985年获奖)和米勒(Merton Miller, 1990年获奖)教授合作发表了 “资本成本、公司财务与投资管理” (“The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of inve
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