二板市场风险防范若干法律思考.docVIP

二板市场风险防范的若干法律思考 　　提要：我国正在加紧建立二板市场，但理论界对二板市场的高风险性关注不够。本文分析了我国二板市场风险形成的主要原因，并在此基础上提出应对其风险加以防范的若干具体措施，具体包括采取企业上市核准制、设立保荐人制度、建立更为持续详尽的信息披露制度和完善公司法人内治理结构等。 　　设立二板市场(我国称创业板市场)，让中小企业上市融资，不但是国际经济社会的一大创举，同时也取得了巨大的市场绩效。它一方面拓宽了中小型高科技企业的融资渠道，促进其加速发展;另一方面也健全了风险投资机制，完善了证券市场。为了解决我国民营企业，特别是中小民营企业普遍存在的融资困难问题，为我国刚刚起步的风险投资开辟一条新的退出渠道，为我国经济发展开拓一个新的增长点，我国政府也正在紧锣密鼓地筹划建立二板市场。1998年9月国家科委召集了一个咨询论证会，会议的主题便是如何通过建立中国的二板市场，创设风险资本的退出渠道从而推动中国高科技的发展。1999年12月25日全国人大常委会通过《关于修改〈公司法〉的决定》，在现行《公司法》第129条的基础上增加一款作为第二款：属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件，由国务院另行规定。此举为我国二板市场的建立扫除了法律上的主要障碍。依此规定，中国证券监督管理委员会制定了《创业企业股票发行上市条例》。可以说，我国二板市场的建立是“万事俱备，只欠东风”。但值得注意的是，目前在有关二板市场的理论探讨和政策建议文章中，绝大多数都是论述二板市场的光明前景和丰厚收益，而对二板市场的风险则较少涉及。然而，事实上二板市场是一个风险极高的股票市场。国外创立的二板市场或创业板市场很多，但运作良好或活跃的并不多见，ECM、USM相继于1995、1996年关闭，澳大利亚也关闭了创业板市场，英国AIM、韩国KOSDAQ以及香港创业板等也不容乐观。由此可见，如果对其风险不予以足够的重视并制定出相应完备的对策，便很可能违背建立二板市场的初衷，结果适得其反。 　　所谓证券市场的风险是指在证券投资过程中存在的某些不确定性因素对投资的预期目标所带来的损失的可能性。它包括投资机构结构风险、股票供求结构风险、证券投资风险、投资行为风险、派生性风险和政策性风险等内容，因此证券市场的风险防范是一个系统工程，它不仅涉及对证券监管模式的选择，也包括对证券市场主体和证券行为监管制度的建立等多方面内容。囿于篇幅所限，本文着重从二板市场自身的高风险性这一角度出发，并结合《条例》及《实施细则》的有关规定，提出应对其风险的若干具体措施，以期对我国二板市场的建立和完善有所裨益。 　　一、二板市场的高风险性 　　证券市场的突出特点就是高风险性。但相对主板市场而言，二板市场的风险性更高。这主要是由二板市场自身特有的规则所决定的。从国外情况来看，二板市场就是为了解决主板市场(常规的股票市场)难以承担的为风险资本提供退出渠道的任务而开辟的相对独立的证券市场，其目的是为风险资本的进入和退出提供一个特殊的渠道，所以二板市场自建立之日起即具有上市门槛较低、实行市场准入制、股份全额流通等共同特征。这一方面为中小高科技企业的进入和风险投资的退出提供了便利，但另一方面也加大了投资者决策和有关部门对市场监管的难度，从而增大了二板市场的风险。在我国，二板市场的高风险性不仅源于其规则的特殊性，而且与我国目前资本市场不健全、机构投资者不发达等因素有关。 　　1.较低的上市门槛。上市门槛即申请股票上市的标准。二板市场主要面向成长型的中小高科技企业。这些企业在发行上市前一般处于成长初期，其资产规模、盈利能力往往达不到主板市场的上市要求。因此，各国二板市场的上市标准都低于主板市场。从《条例》及《实施细则》来看，我国也将对二板市场上市企业设置较低的门槛。除了要求有2000万人民币的股本总额及公司持续经营两年以上外，并不要求上市公司具有良好的既往经营业绩，也没有净资产和最低盈利要求。上市的低标准无疑有利于中小企业容易以低的资本规模进入二板市场，但也为不少企业的恶意包装和欺骗上市提供了便利。 　　2.股份的高流动性。二板市场是一个股份全流通的股票市场，这是由证券市场的功能决定的。一个健全的证券市场其功能不仅是筹集资金，而且是资源配置的有效手段。当投资者对上市公司的经营业绩不满时，就会抛售股票，导致股价下跌。如果价格下跌过多，竞争性战略管理者或战略投资者就会淘汰该上市公司的经营管理者。这样通过投资者的“用脚投票”，可以激励经营管理者为股东的最大利益行事。但由于转型时期的局限，我国国有股和法人股暂不能上市流通。二级市场的不流通不仅使形成市场价格所具有的资源配置信号的引导价值大打折扣，导致市场的低效率，而且对上市公司的股权结构和公司的治理结构