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走出发展危机需重建股市制度基础 ———中国股市发展危机制度根源反思 在中国经济高速增长的背景下，国内股票市场却面临着前所未有的危机：股票指数不久前曾跌破五年来的低点、上市公司亏损比例由1997年的7％上升到2003年的14％、大部分上市公司的股价跌破最近一次股票融资的发行价、25家上市公司的流通股价格跌破净资产、证券公司的投资亏损总额高达数百亿元、各类投资者遭受数以万亿计的市值损失，基金管理公司也在3年半的投资过程中累积损失51.56亿元。中国资本市场正面临发展危机。 当然，所有资本市场的参与者并非都是输家。非流通股股东尤其是非流通股股东中的控股股东是无风险的永远的赢家，他们可以通过高溢价融资使得每股净资产增值1倍至10倍，并分享着相对于原始投入成本的高额红利率，而无须担心上市公司控制权因经营不善而被投资者所剥夺。同时，作为一个群体的流通股投资者是永远的输家。张卫星做了一项统计：13年来中国股市发行了1300家上市公司的股票，用这些“股票”融资8000亿元，平均每家融资6亿元资金。10多年来中国股市收取的印花税和交易费合计4500亿元，平均每个上市股票代码从投资者身上抽取税费3亿多元。每个股票吃进去将近10亿元的资金。而10多年来给A股投资者的分红派息700亿元，平均每个股票约为0.5亿元，这不够弥补投资者市值损失的零头。可见，在中国资本市场上没有共赢，谁输谁赢一目了然。 资本市场三大制度缺失剖析 在中国还没有真正意义上的企业的时候，改革者们善意地启动了资本市场，企图利用资本市场的优先发展反过来推动企业的改革，但是，不幸陷入了“后发劣势”的陷阱，并演绎至今。股市的名与实的巨大差异：在资本市场上，名为“企业”的，其实不是企业；名为“上市公司”的，其实不是上市公司；名为“股票”的，其实不是股票。 中国资本市场上的大部分“企业”其实不是企业。企业是资本市场的基石，但中国资本市场上大部分企业是由政府直接或间接控股的，它们还不是真正意义上的企业。在政府部门仍然可以决定企业干部的任免和项目的投资的情况下，这类企业在本质上只是政府的派出机构。 中国的“上市公司”其实不是上市公司。目前，我国上市公司的非流通股平均比例接近总股本的75％，流通股的比例不到26％。如果把国内1350多家上市公司合并为一家上市公司，那么，它几乎要违反《证券法》关于非流通股不得高于75％的规定。在西方国家，人们难以想象大部分股票无法上市交易的公司可以称之为“上市公司”，但在中国，我们在法律和具有法律效力的文件上已经把这类企业称之为“上市公司”，而且没有披露这种中国特色上市公司的制度性缺陷所形成的危害以及可能产生的投资风险。中国大部分投资者迄今还不知道他们所投资的上市公司其实不是上市公司，充其量只可以称之为“准上市公司”。 资本市场股权分置所产生的一系列问题，其根源在于国内的“上市公司”其实不是经济学意义上的上市公司。 中国上市公司发行的股票其实不是股票。如上所述，如果说中国上市公司其实不是上市公司的结论可以成立，那么，同时就可以得出一个推论，中国上市公司发行的股票其实不是股票，而仅仅是发行人发行在外的“中国特色的资产凭证或投机凭证”。我国的流通股还不具备股票作为支付手段的功能，上市公司不能利用股票进行企业之间的并购和整合，银行不愿意提供流通股的质押融资，社保基金和保险公司不敢把股票作为投资工具。当上市公司发行的股票不具备股票的特质和功能的时候，保险公司的监管部门和一部分机构投资者对股票作为一种投资工具表示了普遍的怀疑，甚至对从事这类股票承销的证券公司所发行的债券也心存疑虑。 选择制度变革还是技术变革？ 已故的经济学家杨小凯告诫世人，只有实施制度变革，才能实现持续的增长；引进技术虽然能够带来一时的增长，但无法带来持续的增长。相反，技术引进所带来的增长往往给人们造成技术引进可以代替制度引进的错觉而在制度变革方面产生惰性，最终产生“后发劣势”。当资本市场逼进崩溃边缘时，我们需要区分一下哪些因素是影响证券市场的“技术性因素”，哪些因素是影响证券市场的“制度性因素”？今天，我们必须从影响资本市场发展的“技术性因素”的讨论中挣脱出来，下决心针对主要的“制度性因素”进行变革。 多年来，我们把大量的精力投入于证券市场的“技术性因素”的建设。 “技术性因素”对证券市场的影响是有限的，非持续的。在“制度性障碍”没有消除之前，证券市场的技术创新甚至会造成风险的进一步放大，比如，在“制度性问题”没有解决之前，保险资金和社保资金的入市无疑会把股市的风险传递到更广的金融领域。那么，哪些因素属于制约中国资本市场发展的根本性的“制度性因素”？我们认为，体现于政府与企业之间关系的制度建设、体现于股东之间关系的制度建设、体现于股东与公司