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由回购交易市场分布看银行间债券市场机制建设 2013年02月26日?10:52??《债券》杂志? 我有话说 　　罗晶 　　来源：《债券》2012年11月号 　　 　　 　　自2008年企业债跨市场发行、转托管机制开放以来，企业债在银行间债券市场与交易所市场间发生转托管量的变化值得关注。在交易所标准券回购制度设计下，企业债可以用于回购融资，增加了市场机构融资的手段，部分证券公司、基金公司将其持有的企业债大量转托管至交易所市场。交易所回购制度设计值得进行分析和思考。 　　交易所市场与银行间债券市场交易的基本情况 　　从债券托管量来看，在2008年及2011年，交易所市场债券托管总量与银行间市场债券托管总量的比例均保持在2%左右。但从企业债来看， 企业债在交易所的托管量与其在银行间债券市场的托管量之比由7.7%上升到10.3%。而国债在交易所的托管量与其在银行间债券市场的托管量之比从5.7%下降到2.9%。 　　从市场交易规模来看，过去10年间，银行间债券市场回购交易的增速低于现券交易的增速，回购交易量占市场交易量的比例由2001年的99%下降到2011年的61%。而交易所回购交易的增速明显大于现券交易的增速，回购交易量占市场交易量的比例由2001年的76%上升到2011年的96%。 　　从市场交易的活跃程度看，2011年交易所的回购交易量达到银行间债券市场回购交易量的20%。从换手率看，银行间市场现券交易及回购交易的换手率分别为3.2倍及5倍；而交易所市场现券交易及回购交易的换手率分别为0.74倍及56倍。 　　尽管托管量在银行间市场与交易所市场保持同步增长，但交易所市场企业债的占比有所提高，国债占比有所降低；交易所市场现券交易的频率和回购交易的换手率差异较大。回购交易主要发挥了融资功能，笔者认为，交易所回购交易量的上升并非是市场流动性的体现，而是交易所市场融资的短期性、交易机构的高杠杆性所决定的。 　　交易所回购交易量变化的原因分析 　　(一)交易所回购交易活跃度提升的主要原因 　　交易所市场与银行间债券市场的回购交易制度设计不同，促使企业债在交易所市场的托管量增长较快，而国债在银行间债券市场托管则更具优势。 　　1.场内标准券回购模式盘活信用债 　　信用债券在银行间市场进行质押则相当困难。这是由于信用债的估值较为困难，波动性较大，且以信用债为质押的回购占用银行的风险资本，银行间市场大多资金融出机构尤其是大型银行不接受以信用债作为担保品。 　　交易所的新国债质押式回购采用标准券模式，尽管名称为新国债回购，实际企业债、公司债均可以按一定的比例折算为标准券进行回购交易，不在回购品种上加以区分。该制度安排使在银行间市场托管的闲置的企业债，在交易所增加融资规模。据了解，企业债券在交易所的平均折扣率为80% 。 　　2.中央对手方机制使信用债券作为担保品更易为市场机构接受 　　信用债券作为回购的担保品存在估值风险和交易对手风险。在场外的一对一询价机制中，交易双方需在对方的信用水平和自身的授信额度的基础上，根据信用债券的剩余期限、发信人资质以及回购期限通过谈判来确定债券的折扣率。银行类金融机构为了避免对手方违约风险，一般不接受信用债券作为回购的担保品。 　　交易所回购采用中央对手方机制，每调整信用债券的标准券折算比例，并担保资金融出机构能够获得足额偿付，中国证券登记结算公司(简称中证登)自身承担了交易对手违约和担保品估值波动的风险。中央对手方担保交收的机制使信用债券作为担保品在交易所市场中被广泛接受，这也是企业债能够扩大融资规模，进行转托管的驱动力。 　　3.企业债的主要持有机构在银行间债券市场受回购规模限制 　　证券公司、基金管理公司同时也是企业债的主要持有机构。1999年允许证券公司、基金管理公司进入银行间市场时，为避免该类机构在银行间市场大量融资哄抬新股，对其参与回购交易的规模做出了严格限制。根据《证券公司进入银行间同业市场管理规定》(银发(1999)288号)，证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%，而国内最大的证券公司如中信证券(11.17,-0.05,-0.45%)的注册资本金仅为60亿元。另外，根据《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》(银发(1999)288号)，基金管理公司进行债券回购的资金余额不得超过基金净资产的40%，大大限制了证券公司、基金管理公司在银行间债券市场参与回购的活跃度。 　　相反，在交易所市场，除对证券公司代理客户的回购杠杆要求为不超过5倍以外，对证券公司、基金公司本身没有规模和杠杠的控制要求，促进了这类机构的活跃度。 　　(二)交易所回购流动性大幅度提升的原因分析 　　1.近年来交易所回购交易资金成本低于银行间债券市场 　　从融资成本来看，交易所的回购利率较低。银行间货币市场短期资金价