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量化的证券投资者注意力 　　【摘 要】传统金融理论认为人是完全理性的，投资者会对资产保持丰富的注意力，各种信息会即刻被吸收到价格之中。在如今这个互联网时代，网络上存在着海量的信息，投资者们只能选择性关注其中非常小的一部分信息，对有限注意的研究越来有现实的意义。如何来衡量投资者注意力这一主观概念，以往学者主要是用异常收益、新闻和标题、交易量、广告费用等间接变量，本文找到了百度指数这一注意力的直接指标，研究发现百度指数可以很好地量化投资者的注意力，并用此得出注意力的时间分布特征。 　　【关键词】百度指数；有限注意；资产价格 　　一、引言 　　传统资产定价模型所刻画的投资者完全理性，投资者对资产要一直保持丰富的注意力，各种信息会即刻被吸收到价格之中，但在如今这个互联网时代，金融市场上存在着海量的信息，投资者们只能选择性关注其中非常小的一部分信息，传统资产定价模型受到了严重的挑战。1973年Kahneman提出注意力是一种稀缺认知资源，2002年Deniel，Hirshleifer和Hong Teoh又提出经济主体注意力的有限性可以解释大部分重要的市场异象，从此有限注意成为行为金融学的重要话题，而近几年来，越来越多的学者开始研究金融市场上的有限注意理论，研究证实有限注意会进一步影响资产价格及其表现。 　　二、投资者注意力衡量指标的研究综述 　　有限注意是一个认知心理学的概念，现代金融经济文献中有大量实证显示了投资者对公开信息的有限注意确实影响了证券的价格，当投资者只有有限注意时，他们更会注意那些有更少竞争刺激（更少分心）或是那些突出和容易处理的信息。有限注意对股票市场的影响按照投资者关注的衡量指标主要分为三类： 　　（一）竞争刺激作为投资者无法关注的衡量指标 　　当有其他竞争刺激时，投资者很难注意到某种相关信息。正如Kahneman 和Tversky 指出，注意某事物是需要从其他任务上转移注意。例如，双重听力实验信息一边从测试者的左耳进入，同时一边在右耳输入不同的信息。测试者被要求去注意其中的一种信息，有时还需要重复信息中出现的语句。当问到那些不需要注意的信息时，测试者只是记住了很少的那一部分，尤其是当他们需要用额外注意去重复那些语句时。这就证明当他们有其他任务分心时或是有其他信息来竞争时，投资者很难注意到相关的公司信息。 　　Della Vigna and Pollet（2009）证实投资者在星期五时更容易在公司估值方面分心，他们会更少注意到盈余公告信息。他们发现股票市场对周五的盈余信息公告反应更缓慢，与一周中的其他天比起来有更强的漂移。同样，Francis，Pahach和Stephan（1992）和Bagnoli，Clement和 Watts（2005）发现非交易日时公布盈余信息时，投资者往往会反应不足。 　　Hirshleifer，Lim和Teoh（2009）测试了在某一天有大量的盈余公告使得信息超载的状况。他们发现当有很多竞争性公告时，公告日投资者的反应很微弱，会有较强的漂移。同时其他行业的盈余公告信息会比行业内的公告更使人分心。 　　谭仲强（2008）研究了上市公司在不同时间向外宣布盈余公告的股票市场的反应，他发现上市公司在不同时机披露信息，投资者反应会不一样。对于周一、周五、周六的信息，投资者通常会反应不足，所以上市公司更喜欢在周六发布坏消息。另外如果很多家在同一天发布信息时，投资者也不能及时作出反应。 　　周嘉南、黄登仕（2011）研究了有限注意与上市公司年报公布时间选择的问题。他通过研究发现我国年报披露的时间表现出明显的扎堆偏好和星期偏好。具体分析后他们发现与其他时间相比，上市公司倾向于在周二发布利好信息，而且此时股票的超额收益率更高，同时上市公司会在周六发布不利消息，这样坏消息带来的超额收益率更高。他们认为这是上市公司利用投资者注意力，最优化其信息发布时机。 　　（二）突出信息和处理容易度 　　投资者会对某些刺激的反应会表现得更为明显。如果信息更突出或是与环境中其他刺激差异性更大的话，刺激会更明显。这样，人们会更容易处理一些突出的信息而去忽略一些非突出的信息。最有说服力的证据是股价对那些已经公布了的突出信息的反应。同时，我们更容易去注意那些容易获取或处理的信息。个人投资者会基于他们有多容易去记住确定案例来注意并评估事件的概率（可得性启发。投资者更可能记住那些可以归为简单一类的信息。Nisbett和Ross（1980）指出，那些“以感官，时间，空间方式”呈现的刺激信息会更显著，更容易处理。根据心理学文献，这种凸显效益是稳健的，广泛的。研究表明当信息不太突出或很难处理的时候，投资者很难吸收这些信息，更低的关注度暗示了更高的预期收益。 　　Della Vigna 和Pollet（2007）研究