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四季度油脂油料投资策略报告 内容概述： 全球大豆供需预期纸面宽松，阿根廷豆农惜售依旧 中国渠道库存建立，阶段性供需缺口未现 国内养殖进入新一轮周期，饲料需求近强远弱 四季度，棕榈油供应压力相对较小 操作策略：豆粕近强远弱，油脂四季度或有反弹 一、美豆新作供应预期乐观，奠定中期熊市格局 2014年6月末的USDA美国新作大豆种植面积报告显示：播种面积预估在8484万英亩，较去年扩大11%，这给予新作美豆产量极为乐观的想像空间。我们看到目前美国大豆优良率高于70%，且新作大豆结荚期已经基本结束，只要后期不发生毁灭性的早霜冻害，今年美豆产量将极为乐观,最新的9月报告给出了美豆高于13%的新作年度库存消费比，此外10月USDA报告中种植和播种面积亦将最终确定，这些利空因素奠定了豆类的中期熊市格局。CBOT大豆期价自6月末开始，持续回落，期价逐步逼近成本线。9月中旬，尚有FSA（美国农业安全局）会公布的新作面积报告，我们认为10月USDA报告前，市场的焦点仍在新作的产量，但9月报告中过早的兑现单产利空，这给予市场的影响需要进一步观察。 图1：美豆新作平衡表 资料来源： USDA，上海中期 供应利空的作用形成了6月末开始的下跌趋势，我们并不期待去抄底，只能大体估算美豆的种植成本以判断可能获得的支撑。中期的熊市格局能否进一步演变成长期的熊市格局，这需要同时参考新作南美的播种，以及阿根廷旧作库存的去向。 自2001年中国规模性进口美国大豆以来，库存消费比高于10%的年份有05/06年度和06/07年度，这两个年度所对应的CBOT11月合约价格在收割季9、10月份，运行于当时的美豆种植成本线540美分/蒲一线。我们判断CBOT大豆期价三季度末仍是一个探底的格局。因为通常，这类供应相对过剩带来的熊市，商品价格会下跌至成本线以下：例如05/06,06/07两年度的美豆种植成本分别是566美分/蒲和605美分/蒲，这两个年度内11月合约的收割低点分别在554美分/蒲（击穿成本线2%）和540美分/蒲（击穿成本线11%）（见图2）。考虑到目前CBOT相对积极的买盘，市场目前对新作需求项仍有调高的预期存在，我们认为今年的收割低点的幅度更多将类似于05/06年度，即收割低点的合理位置在930美分/蒲一线。 图2：05/06和06/07年度美豆走势与成本比较 资料来源： USDA，上海中期 二、全球大豆供需预期纸面宽松，但阿根廷豆农惜售依旧 过往15年来全球大豆供需变化率走势，我们可以看到，在多数年份里，供应和需求同方向变化。供应和需求反向变化的年份有，02-04年，07-09年，12－14年和14－15年。02－04和12-14年份，都是需求增速加快而供应增速放缓的年份，通常这代表着长期牛市。而07－09年份和14－15年份，正好相反，需求的增长在放缓而供应增速加快，这通常会带来价格的探底。2014/15年度将是大豆从需求牛市转为供应熊市的年份，但我们认为这仅仅是纸面上的宽松，阿根廷的大豆如何流入出口渠道始终是后市豆类走势的关键因素之一。 图3：USDA9月报告全球大豆供需环比变化 资料来源： USDA，上海中期 阿根廷的不确定性来自于两点：一方面，过去数月以来，阿根廷豆农手中持有大量的旧作大豆以防范该国的通货膨胀。这一中长期的实际供应限制在全球市场上已有所表现，其中较为显著的便是美国豆粕出口销售的明显提前。据阿根廷方面的消息，进入9月阿根廷农户预计持有2325万吨大豆，比通常情况要高出530万吨。这让最大的大豆进口国中国更加依赖于巴西和美国的大豆供应，也将同时刺激美国本土的压榨利润，加大美国本土压榨量。我们尝试在平衡表中简单的将这530万吨的纸面供应去除，全球大豆供应增速即回落至4.43%，如此供应增速与需求增速变化方向同向，我们认为这显然是一个潜在的利多支撑因素。另一方面，阿根廷的经济萧条也将影响它的农业，部分成本较高的土地可能被弃种，作物的整体单产也有下降的风险，我们预计阿根廷2014/15年度产量或有被下调的风险，预计这将在明年1季度进入市场视野。 三、中国渠道库存建立，阶段性供需缺口未现 2013/14年度中国进口大豆的数量和速度都是惊人的，尤其是南美大豆上市后的补充，使得国内进口压榨大豆库存在2月之后迅速攀升(见图4)。进口到港量中有7个月份超过了600万吨，这是当下中国月度压榨的平均数，由此中国压榨进口大豆渠道库存得以建立。 图4：国内进口大豆港口库存变化 单位：万吨 资料来源： Wind，上海中期 从上图我们可以看到，自2010年开始大豆压榨行业产能扩张，截至2013年统计大豆压榨年产能已接近1.3亿吨，以近些年通常的50%－60%的产能利用率合算，每月压榨需求约在540－650万吨