资本结构理论-基于信息不对称.pptVIP

小结Ⅱ：不支持优序融资理论 Brannan Kraus (1987) L?发行股份?投资 H?发行股份?投资+赎回债务 不支持优序融资理论 Constantinides Grundy (1989) 证券X+回购股份 证券X(可转债)?防止夸小企业价值 回购股票?防止夸大企业价值 ▲完全分离均衡 Noe (1988) L/H ?发行债务?股价上升 M?发行股份?股价下跌（同Myers-Majluf) B 债务比例的信号作用（第（一）类研究：Ross） 前一小节：资本结构是作为解决投资不足或投资过度的手段。 本小节：假定投资额是固定的，资本结构作为向外界传递内部私人信息的信号。 Ross(1977) 私人信息：企业收益的真实分布 企业的收益分布是一阶随机占优(first order stochastic dominance) 如果市场给企业债券的定价高，经理人获益，若企业破产，经理人将受到惩罚。 因为在任一负债水平下，低质量企业的边际期望破产成本(marginal expected bankruptcy costs) 更高，低质量企业将不会模仿高质量企业发行更多的债务。 如果存在随机占优，投资者持有占优资产预期效用总是更高，因此理性的投资者不会持有不占优资产。Ross模型中，债务相比股份是占优的，所以企业发行债券，不发行股份。 Ross(1977)一阶随机占优?发行债务 假设：1期，t型企业收益均匀分布区间[0,t] 经理人私人信息：企业在1时的期望收益，t/2 经理人目标函数： max (1-r)V0(D)+r(t/2-LD/t)…………(1) r：权重 V0(D)：0时，企业债务水平为D时市场给企业的定价 D/t：企业破产概率 当经理人发行面值为D的债券时，投资人知道企业类型t=α(D),则V0(D)=α(D)/2…………(2) 均衡时，投资者通过D正确地知道t，即，如果D(t)是经理人对债务水平的最优选择，则： α(D(t)) ≡t 故： Ross(1977) 将(2)式带入(1)式，并对D求导，得一阶条件。将(3)带入一阶条件，求积，得结论。 Ross(1977) 实证检验：企业价值和债务权益比例正相关。 （1）other things equal （2） 结论：企业价值、负债水平 、破产概率在Ross模型中是 正相关的。 破产概率在t型企业中是递增的。 L：对破产的惩罚 D：负债水平 D/t：破产概率 Heinkel(1982)不假设一阶随机占优?发债+发股 企业收益分布假设：优质企业有更高的总体价值，但低质债券（给定面值，市场价值更低），从而有更高的股权价值。 基本观点：给定外部融资额，当内部人最大化权益价值时，这一假设能将企业类型区分开。 原因：任何企业试图使市场相信其不是它原本是的那类企业将在一种被高估的证券中获益，而在另一种被低估的证券中受损。均衡时，任一类型企业将在边际收益等于边际损失相等处发行相当数额的两种证券。 结论：高质量企业发行更多的债券。（和Ross结论一致） 解释：低价值企业：为模仿高价值企业?发行更多被低估的债券，减少被高估的股票?受损（边际损失边际收益）； 高价值企业：为模仿低价值企业?发行较少被高估的债券，增加被低估的股票?受损（边际损失边际收益）。 均衡（边际收益=边际损失） 高质量企业：债券（低估）多、股票（高估）少 低质量企业：债券（高估）少、股票（低估）多 Poitevin(1989)债券/股票 在位者vs新进入者 私人信息：新进入者的边际成本 均衡：低成本新进入者-发行债券 高成本新进入者、原有企业-发行股票 企业发债的成本：被市场认为有价值，从而可能被在位者并购而消失； 企业发债的收益： 市场给发债的企业更高的定价，因为市场认为这类企业是低成本企业。 不完全信息动态博弈 N E E Entrant: I I I I Incumbent firm： Low cost High cost bond stock F,μ A,1-μ A A bond stock F,μ A,1-μ 假设新进入者的初始企业价值是相同的，设为E。 因为低成本新进入者，成本更低，在市场给企业更高定价的时候，企业增值更多，设为△VL;高成本新进入者的成本更高，设企业增值为△VH；则△VL △VH。 Payoff: 发债 发股 低成本新进入者： 高成本新进入者： 高成本的新进入者将不会发行债券，因为发行债券而被收购的可能 使得这种误导市场的成本显得过高。 小结Ⅲ：债务比例的信号作用 Ross(1977） 企业价值、负债水平、破产概率正相关 Heinkel(1982) 优质企业（高价值企业）发行更多债务）（同Mye