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上市公司资本结构影响因素的实证研究综述_公司研究论文 上市公司资本结构影响因素的实证研究综述_公司研究论文 摘要：本文总结了国内外学者们关于资本结构影响因素的实证研究综述，分析了研究存在的分歧和不足，试图为我国资本结构研究提出一个综合的理论研究框架。 关键词：资本结构实证框架自Modigliani等(1958)就资本结构问题提出了经典的MM理论以来，国内外学者分别考察了外部环境、经营战略、企业绩效、股权结构等与资本结构之间的关系研究，我们认为没有一个系统综合的理论研究框架从上述方面考察资本结构，是导致目前研究结论存在不一致的可能原因。一国外学者对资本结构实证研究综述 国外许多文献对资本结构进行实证研究，重点研究影响资本结构的因素，找出可能影响资本结构的变量，通过实证的方法检验，考察变量对资本结构的影响。本文参考资本结构实证研究的成果，总结了国外的资本结构的影响因素的研究成果，主要包括外部环境、规模、盈利能力、非负债税盾、成长性、资产担保价值等。 1.外部环境 根据RobertCarpenter和DanielLevy在1998年做出的研究，企业存货投资在商业周期中占重要地位，存货投资和存货与产出的共同运动作用于季节性周期和商业周期。此外，证券市场的收益存在季节性波动的情形。股票投资的月平均收益率之间存在明显统计意义上的显著差异。Wachtel(1942)研究美国股票市场时发现了“一月效应”，一月份的股票市场投资收益率明显高于其他11个月份。此后，Rozeff、Branch、Brown等学者先后在研究中证实或发现了一月效应、四月效应、七月效应和十月效应等季节性波动效应。 此外，所得税也是影响资本结构的重要因素。Modighani和Miller(1963)提出，由于企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企业的融资成本。自MM理论提出了所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认为所得税对资本结构有显著影响，边际税率高的企业应该发行更多债务来获得税盾效益，不过实证研究的结果却是混合的，Chowhury和Miles(1989)发现税率和杠杆的关系是正相关的；Kim和Sorensen(1986)、Mackie-Mason(1990)、Loweeta1.(1994)、Hussain(1995)未发现两者之间的显著关系；而Hallet和Taffler(1982)发现两者是负相关关系。 2.企业绩效 传统理论认为，财务杠杆和以盈利能力表示的企业绩效是正相关的，这里假定市场不愿意为目前不盈利的企业提供资金。然而，那些股东权益报酬低的企业增加杠杆将导致收入外流，会降低股东权益的价格和限制权益的发行。从实证研究来看，国外学者Short等(2002)、Brailsford等(2002)、Jensen等(1992)、Friend等(1988)、Berger等(1997)的研究较为一致的表明，企业的绩效对企业的资本结构具有显著的负向影响。另一方面，Donaldson(1961)认为，因为交易成本的存在，企业的融资顺序为：首先是保留盈余，其次是负债，最后是权益融资。Myers(1984)、Myers和Majluf(1984)在解释企业存在不对称信息时的融资决策也得出相同的结论。也就是说，保留盈余和企业杠杆之间可能存在负相关关系。 3.非负债类税盾 由于折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。通常将折旧这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素称为“非负债类税盾”。Deangelo和Masulis(1980)，认为，非负债税盾可以替代负债融资中利息的作用，因此有较大非负债税盾的企业倾向于用更少的债务。事实上，如果有非负债税盾的企业发行过多的债务，可能会造成潜在的税盾得不到充分利用。Ross(1985)解释，当非负债税盾增加时，企业利息税的节省将减少。也就是说，当非负债税盾增加时，进行债务融资的激励减小，并且当债务增加时，破产的风险增加，而增加非负债税盾可以解决这个问题。在杠杆低时，边际税盾的效应是正的而当杠杆高时，债务的边际效益因破产成本的增加变为负值。这说明在债务和非负债税盾之间存在负相关关系。 Scott(1977)，和Moore(1986)认为，有着相当多非负债税盾的企业肯定有相当多的可担保资产，而可担保资产可用来保证借债：担保债务比非担保的债务的风险要小，也就是说非负债税盾和杠杆之间也可能存在正相关关系。综上所述，非负债税盾对企业杠杆的作用可能是正的，也可能是负的。有一点值得强调：即使知道非负债税盾对债务利用的效应，对杠杆的作用也可能不能确定。假定一定规模的企业，其债务水平下降，则权益或保留盈余肯定上升。然而，如果非负债税盾的改变是由于企业规模、权益和保留盈余和企业杠杆的改变而发生变化，很可