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中国股票市场的发展：一个国际比较的视角_证券金融论文 中国股票市场的发展：一个国际比较的视角_证券金融论文 摘 要：本文以在20世纪90年代建立的具有一定规模的13个转轨国家的股票市场作为比较对象，从规模、流动性、融资功能、投资回报以及股价的信息含量五个侧面和维度对中国股票市场的发展进行了评价，结果发现，中国股票市场在规模上远远大于其他转轨国家，但在衡量股票市场质量的流动性与回报功能指标上则呈现出区间特征，在2000年之前，中国与其他转轨国家相比占有明显的优势，而在2001~2005年的区间内，中国的优势开始递减。 　　关键词：股票市场规模 股票市场流动性 融资功能 投资回报 股价的信息含量 　　一、引言　　股权分置改革后的中国股票市场正在进入一个新的历史阶段，此时重新审视中国股票市场在过去十几年走过的历程、正确评价其发展状况就具有重要的现实意义。但是在评价中国股票市场的相关文献中，更多地关注了中国与成熟市场经济国家股票市场之间的差距，而普遍忽视了中国与转轨国家股票市场之间的比较。实际上，如果考虑到股票市场发展的初始条件和时间路径，以波兰、捷克、俄罗斯这些转轨国家作为比较的基准，对于我们客观地分析和评价中国股票市场既有的成就和存在的问题更具有合理性。原因在于，从股票市场发展阶段来看，与中国一样，这些国家的股票市场都建立于20世纪90年代初期(参见表1)，处于股票市场发展的幼年时期。另外，从股票市场发展的初始约束条件与制度禀赋来看，中国与这些国家都属于由中央计划经济向市场经济转轨的转型经济，发展市场经济所需要的制度基础都不具备。转轨国家在发展股票市场上都面临着同样的难题和困境：需要发展股票市场，但是又缺乏保护投资者的有效制度安排，只能同时创建股票市场和投资者保护制度。 　　因此，本文以在20世纪90年代建立的具有一定规模的其他转轨国家的股票市场作为比较基准，重新评价中国股票市场的发展。 　　二、股票市场发展的评价指标选择 　　关于股票市场发展水平的度量存在多种指标，但由于每个指标都有一定的片面性与缺陷，大多数衡量股票市场发展的文献都是同时采用多个指标从不同的侧面对股票市场进行综合描述。综观既有的文献，对股票市场发展水平的衡量和评价主要存在以下几个方面的指标： 　　(一)股票市场规模 　　作为企业融资以及投资者投资的重要渠道，股票市场显然需要一定的规模才能实现这些功能，因此，规模是影响股票市场发展的一个重要变量。既有的研究通常从以下两方面衡量股票市场的规模： 　　1.市场资本化率(market capitalization)，即国内股票市价总值／GDP。由于转轨国家通常存在的大股东控制导致相当一部分股票很少或从不进行交易，该指标往往夸大了市值，为了克服这一缺陷，有的研究采用“流通股市价总值／GDP这一指标衡量一国股票市场提供的外部融资规模(La Porta et al.，1997)；或者囿于资料的可获得性，按估计的非流通股比例折算出流通股总市值(Pistor amp Xu，2004)。 　　2.上市公司数量。虽然大的市场并不必然高效运转，而且税收会影响公司挂牌上市的意愿，但通常该指标隐含的经济意义是市场规模越大，资本转移和风险分散的能力越强 (Levine amp Zervos，1998)。但该指标不能反映公司的平均规模，从而很难反映股票市场对于一国经济的重要性；尤其是对于采取激进式转轨路径的国家来说，由于这些国家往往采取大规模私有化的方式，采用这一指标会夸大股票市场的规模(Pistor amp Xu，2004)。 　　(二)股票市场流动性 　　一个规模巨大但缺乏流动性的股票市场显然无法满足企业的融资需求与投资者的投资需求，因此，流动性是衡量一国股票市场发展水平的重要指标。一般以以下两个指标衡量股票市场的流动性：1.总成交金额／GDP，即有组织的股权交易规模占国民产出的份额，它从总量的视角反映流动性；2.换手率(turnover ratio)，即总成交金额／市值，换手率高反映出交易成本较低，或市场投机活跃。换手率与市场资本化比率相互补充，前者描述了与经济规模相对的市场规模，后者衡量了相对于证券市场规模的交易活跃程度。但两项指标的变动并不一致，资本化规模大，交易量可能很小；而小的活跃的证券市场中，资本化比率低但换手率较高 (Levine amp Zervos，1998)。从理论上来看，流动性会改善资本配置，推进经济长期增长，它是股票市场发展的重要标志。换手率也许是衡量流动性的良好指标，但过高的换手率会表明这个市场是高度投机的市场，而不是一个发展良好的市场(Alien et al.，2004)。 　　(三)融资功能的实现 　　股票市场最重要也是最初始的功能就是为企业的融资提供渠道，因此，全面认识和评价一国或一地区股票市场的发展就不应