发行制度变迁下二级市场对新股抑价的影响_证券金融论文.docVIP

发行制度变迁下二级市场对新股抑价的影响_证券金融论文 发行制度变迁下二级市场对新股抑价的影响_证券金融论文 [摘 要] 新股定价一直是一个热点研究课题，而我国新股发行普遍存在抑价问题，在前人研究的基础上，从二级市场的角度出发，研究二级市场因素对一级市场新股发行抑价的影响，并加入发行制度因素，分析不同发行制度下二级市场对新股抑价的影响。得出二级市场因素对新股发行抑价产生了显著的影响，并且随着发行制度的越来越市场化，模型更具可信性，二级市场对新股发行抑价的影响更加明显。 　　[关键词] 新股抑价 发行制度 二级市场 　　 　　一、引言 　　 　　证券一级市场是新股发行的场所，发行企业到一级市场中寻求自身的价值，这个价值就是新股发行的价格。与证券二级市场一样，企业股票的价格表明了企业的价值。融资面个级市场互相配合，协调发展，才能形成一个高效率的证券市场。企业新股发行定价是否合理最终证明了证券一级市场是否是有效率的，新股发行定价的合理程度对一级市场的融资绩效有着至关重要的意义。 　　在新股发行定价的研究中，非常重要的一个方向是对发行抑价的研究，也即前人对“新上市股票具有超额收益率”现象的研究。本文在前人研究的基础上，借助前人的研究方法，从二级市场的角度出发，研究二级市场因素对一级市场新股发行抑价的影响。另外，我国很长一段时间新股发行都是在国家政策强制管制下进行的，发行制度对于新股抑价有着不可忽视的影响，为了更透彻分析二级市场对新股抑价的影响，我们加入发行制度因素，分析不同发行制度下二级市场对新股抑价的影响。 　　 　　二、变量定义及选取 　　 　　尽管我国证券市场是一个新兴市场，二级市场存在一些制度等方面的缺陷，但通过十几年的发展，我国证券市场的市场化也越来越高。在本次研究中，假设证券二级市场是有效率的市场，二级市场的价格即为股票的均衡价格，从一级市场新股发行定价偏低角度研究新股发行抑价，并且主要考虑二级市场影响因素。 　　（一）发行抑价的测度 　　新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象（Under pricing），也就是说新股定价低于新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即能获得显著的超额回报。 　　本文用新股上市首日收益率来衡量新股发行抑价程度，即： 　　 　　其中：IRi表示第i家公司上市首日收益率；Pi1表示为第i家公司的新股发行价格；Pi2表示第i家公司的新股上市之初的价格。此处我们选用的是上市首日价格，因为随着时间的推移，影响股价的因素越来越多，用此时的股价计算的收益率已不能代表初始收益率了。 　　（二）样本采集和数据选取 　　本文选取1998年1月1日至2004年12月31日在沪市发行的所有新股（A股）作为研究样本（“历史遗留问题股”除外），样本容量为410。选取这些样本，一方面是由于在1998年以后，我国股票发行制度才开始进入市场化发展阶段，利于我们从二级市场的角度研究抑价问题；另一方面也是由于深市从2000年9月起至2004年5月没有发行任何新股，选入深市可能会影响到对比分析，并且考虑到我国沪、深两市面临的法律、法规、政策环境几乎完全相同，两市的股价综合指数之间具有极强的相关性，用沪深指数做回归相关系数高达0.994。因此本文以沪市作为分析对象所得到的结论，基本可以说明沪深两市（即中国内地的股市)的基本情况和全貌。数据来自于《上海证券年鉴》、《上交所市场资料》及上海证券交易所网站。 　　（三）变量的选取 　　根据国内外研究的理论成果，本文以首日收益率作为因变量，以二级市场主要因素及其他可能影响因素为自变量进行多元线性回归。主要选取了9个相关的变量：新股的发行规模、新股发行中签率、新股发行市盈率、新股上市首日换手率、每股收益、新股发行前市场景气度、新股上市前市场景气度、新股发行前市场波动率、新股上市前市场波动率。 　　1、常规变量 　　新股发行规模。通常新股发行规模大的公司大多本身规模较大，大公司一般受投资者的关注程度较高，而且公司规模越大，受到管理层的监管也就更为严格，因而大公司的风险通常较小。根据风险与收益对称的原则，投资者所要求的新股发行初始收益也相应较低。另外，由于发行规模小的公司，其股份越易集中，股价也越易被个别投资者所操纵，因而发行规模小的公司的投机性往往比发行规模大的公司更大。在这种预期下，这类新股上市后常会诱使更多的投资者去购买，从而造成新股具有过高的初始收益。这也是常流行的小股本高收益的说法。本文取新股发行量的自然对数(LNGB)来衡量新股的发行规模，预期LNGB与IR（初始收益率）呈负相关关系。 　　新股发行中签率。我国的新股发行普遍存在中签率低的情况。新股发行时存在信息不对称状况，中签率低往往是由某些富有信息者在申购股票，