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基于代理成本理论的我国上市公司融资结构问题研究_公司研究论文 基于代理成本理论的我国上市公司融资结构问题研究_公司研究论文 摘要: 融资结构是上市公司筹资管理的核心内容,从代理成本的角度研究我国上市公司的融资结构 问题是十分必要的。代理成本理论认为,权益资本和债务资本都存在代理成本问题,融资结构 取决于企业承担的总代理成本,因此,最佳融资比例是股权代理成本与债务代理成本之间的权 衡。通过分析我国上市公司的融资结构,得出我国上市公司有股权融资偏好的结论,并探讨了 我国上市公司融资结构不合理的主要原因。在此基础上,提出应大力发展我国企业债券市场, 加快股权分置改革,强化债权人的相机性控制,改善上市公司的股权监管机制等建议,以降低 我国上市公司的代理成本,优化融资结构。 　　 　　关键词:融资结构代理成本股权融资偏好 　　 　　企业的融资结构是指企业的债务融资和权益融资不同比例的组合。债务融资主要包括银行贷 款和企业债券等融资渠道权益融资包括留存利润融资和股权融资,而股权融资主要是指股票 的初次发行、配股和增发。本文中的权益融资主要指的是股权融资。 　　企业选择的融资方式不同,就会形成不同的融资结构。企业融资结构是现代企业组织结构理 论的一个重要组成部分。在现代企业融资活动中,企业通过融资方式选择来实现其市场价值 最大化,即确定最优融资结构,它一直是金融理论和实践中备受关注的问题。该领域的探索和 研究已形成较完整的理论体系,即资本结构理论。整部资本结构理论史大致可分为两个阶段: 前一阶段为旧资本结构理论时期,后一阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可分 为重要性不等的两部分,即传统资本结构理论和现代资本结构理论［1］。该阶段始于 20 世纪50年代,一直持续到70年代末。整个研究的轨迹可归纳为:以莫迪利亚尼和米勒所提出的 融资理论为基础,形成两大流派。一是研究税盾效应与资本结构的“税收学派”,二是研究破 产成本(后派生至财务困境成本)与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务困境成本学派 ”,这两大学派最后归于“权衡理论”。20世纪70年代后期以后,新的经济学研究方法为资 本结构研究提供了新的手段,特别是信息不对称理论为分析和解释资本结构提供了新的视角 ,资本结构理论逐渐形成了四大新流派,即代理成本说、信号模型理论、财务契约论和新优序 融 资理论［2］。基于代理成本角度对企业融资结构的解释,更加贴近现代经济学对企业 是“一组契约的联结”的认识。本文将通过代理成本理论来分析我国上市公司的融资结构及 成因,并提出优化我国上市公司融资结构的对策。 　　 　　一、 基于代理成本理论的融资结构分析 　　 　　1. 代理成本理论的基本思想 　　詹森和麦克林最早利用代理成本理论对企业融资结构问题作出了解释。他们在1976年发表的 经典论文《企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构》中,将代理成本定义为:“代理成 本包 括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本,加上执行契约 时成本超过利益所造成的剩余损失”［3］。詹森和麦克林认为,代理成本存在于几乎 所有的企业中。 　　从代理成本的视角出发,企业内部的许多关系可以被纳入代理关系的范畴,企业管理者和股东 之间就是一种典型的代理关系。在现代企业中,管理者作为股东的代理人,由于仅仅持有部分 股份或不持有股份,其目标函数和外部股东利益之间肯定会产生偏差,往往不会按照股东利益 最大化的目标行事,结果引起管理者与股东之间出现利益冲突［4］。这种冲突正是股 权代理成本得以产生的根源。股权代理成本具体表现为:管理层会增加在职消费实施不利于 企业但有利于自己的投资或筹资活动,借此获取私人利益或转移企业财产,过分追求企业规 模扩张而忽视投资效益的高低过分追求稳健经营,放弃那些风险较高但净现值为正的投资 项目［5］。显然,股权代理成本的存在将降低企业的价值。 　　股东和债权人之间也存在委托—代理关系。在一般情况下,股东是代理人,债权人是委托人 。由于各自利益的不一致,股东和债权人之间同样存在利益冲突,即债务资金也存在代理成 本。股东首先发行所谓的“低风险”债券,然后去进行高风险投资,借此实 现财富从债权人向股东的转移。而债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金 投资于高风险项目,他们会直接要求提高债务资金的成本,或者要 求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不可避免地要产生相应的成本,这个 成本就是债务的代理成本［6］。 　　在所有者与管理者相分离的情况下,代理成本的存在成为一个不可忽视的现象。怎样减少代 理成本成为人们研究的一个重要问题,其核心就是研究和设计一种能自我约束的机制以减少 为克服经济活动中的非效率性而付出的成本。而通过债务的使用,就能够