从恒指期货看我国股指期货的到期日效应.docVIP

从恒指期货看我国股指期货的到期日效应 王飞金融衍生品的“到期日效应”是一直以来行业内普遍关注的议题。股指期货“到期日效应”主要是指以股票市场指数为标的的期货、期权在到期日时对现货市场的异常影响，这种影响一般表现为成交量急剧放大和价格的异常波动。“到期日效应”一直被众多学术研究者和政策制定者所广泛关注，目的在于能够预测未来走势而且最大程度的防范风险。股指期货“到期日效应”相关问题的研究有助于我国沪深300指数期货的期货合约设计的进一步完善，对于较成功国家股指期货的深度讨论对我们也有一定的指导作用。鉴于我国股指期货现处于仿真模拟阶段，指数出现一定程度的失真而不能达到真正拟合实际市场的意义，所以我们选取香港恒生指数期货作为参照进行探究。 业内关于股指期货“到期日效应”的讨论及其存在的原因 Stoll and Whaley (1987)在SP500指数期货研究中发现了到期日价格的显著波动，而后他们又提出股指期货接近到期日时对股票市场的价格有一定的压力作用，最后半小时与隔日开盘之后的指数存在价格反转，尤其当指数期货、期权和股票期权同时到期的时候市场波动现象更加明显，被称为“三重巫时刻”。Chamberlain, Cheung, and Kwan(1989)在加拿大TSE300指数的到期日发现了价格反转伴随交易量放大的迹象。Pope and Yadav(1992)在英国期权的研究中也分析出到期日价格向下的趋势和到期日之前交易量的异常放大。同样的结论均被在挪威的Swidler, Schwartz, amd Kristiansen (1994)，在日本的Karolyi (1996)，在德国的Schlag(1996)和在澳大利亚的Stoll and Whaley(1997)报告过。基于每个国家的合约设计和结算的方式不同，所以到期日的具体表现也会有所不同，总体上而言，“到期日效应”表现为在期货合约接近结束的特殊时刻价格异常波动和交易量增大。 关于“到期日效应”产生的原因，普遍达成共识的便是套利的影响、结算方式以及市场的控制行为。（1）套利是连接期货和现货市场不可或缺的重要因素。Stoll and Whaley(1987)指出当期现市场出现基差严重偏离的时候套利者便会从中获利，买低卖高，在未来到期日的时候在两个市场做相反的操作进行平仓，从而获得差价收益。这种集中抛盘会产生大交易量和价格的波动。（2）世界上大多数国家均采用现金结算制度，这种方式在投资者通过期现市场的操作后直接转化为现金收益，避免了股票实际交割的程序，也使得市场到期日影响更加显著。最后结算价的确定也会影响到期日效应的大小。如果结算价格容易被操纵那么期货合约的到期日效应就越强烈，对于最后结算价的确定一般分为单一价和平均价两种。采用单一价的方式，就是以最后交割日的开盘价或收盘价作为最后的结算价格，以芝加哥期货交易所(CBOT)、芝加哥商品交易所（CME）和悉尼期交所（AOI）为代表。采用平均价就是采取到期日的某一段时间的算术平均价作为最后的结算价格，这种方式以香港交易所(HKFE)、台湾期交所和伦敦期交所(LIFFE)为代表。正如Stoll and Whaley(1997)、林荣裕(2005)和周波(2006)所指出的，采用平均结算价格相比之下有一定的优势在于其分散了被操纵风险的可能性，虽然投资者操作上有些许困难，但其确实有利于缓解和减弱“到期日效应”的显著变化，有利于防范风险。对于这样的结论笔者在文后的实证分析将给予进一步的研究。（3）在市场控制方面，大资金操纵市场进行投机活动史而有之，有投机的市场就会有人想试图控制，尤其接近到期日附近期现套利的收益可能性会增大，所以到期日当天会有投机者主动拉抬或打压股票指数的现象，从而产生了“到期日效应”的价格波动和反转的现象。 香港恒指期货“到期日效应”的实证分析 2．1 香港恒指期货的基本情况 香港恒指期货诞生于1986年5月6日，它是以恒生指数作为交易标的金融期货品种，其包含了香港证券市场最具代表性的三十三只成份股，该三十三只成分股分别属于金融、地产、工商以及公用事业四个板块指数，其总资本市值约占香港联合交易所上市股份总资本市值的68.8%。而后在1993年3月推出了恒生指数期权合约。随着香港经济的腾飞，其已经成为亚洲地区发展最快的国际金融中心。香港交易所的规模也迅速扩大，在全球交易所的排名不断提升。至2004年11月底，香港交易所在全球及亚太区的交易所的总市值排名分别为第九和第二，而其市场份额也以机构投资为主体，具体如图1。说明香港的股票与衍生品市场已经趋于成熟，香港市场受到关注的程度越来越大，和国际金融市场的关联度也越来越高。恒生指数作为香港蓝筹股价变化的主要指标，使得恒指期货获得了巨大的成功，交易量不断上升，成为亚洲乃至世界上著名的股指期