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宏观经济报告 宏观经济研究报告 2011 年 12 月 5 日 国内经济 研究部 * 彭文生 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010001 2012：比 2009 更复杂的一年 pengws@ 赵扬 （国内经济篇） 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111080022 zhaoy@ 孙淼玲 要点： 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010052 2012 年欧债危机笼罩下全球经济面临巨大不确定性，国内经济自主增长动能下降。与 sunml@ 2009 年相比，国际经济最终不一定那么差，但国内宏观政策面临多重纠结，复杂程度 有过之而无不及。面临潜在增长率放缓和外围不确定性带来的政策失误的风险增加， 我们估计 2012 年经济增长的目标可能下调。即便如此，保增长政策的执行将面临诸多 挑战，灵活性将成为政策的最主要特征。 货币政策维持稳健基调，但总量放松的逆周期操作已经开始。预计 M2 增速目标在 14% 左右，因为新增外汇占款下降，实现目标可能需要新增贷款达到 9-10 万亿的水平。政 策措施可能包括：1 ）法定存款准备金率多次下调；2 ）贷存比等审慎监管措施逆周期 微调；3 ）通过增加银行间流动性或调低基准贷款利率降低融资成本。但在2008-09 货 币信贷大幅扩张造成的负面影响犹存的情况下，当局将有多大的力度推动信贷扩张有 不确定性。 同样的纠结体现在房地产和汇率政策上。房地产相关的固定资产投资开始放缓，近期 市场对放松行政性控制措施的预期增加。但如果货币信贷条件和行政性控制措施同时 放松，调控将前功尽弃。我们的判断是，在税收等长效性机制发挥作用前，放松控制 投资需求的行政性措施的可能性小。 近期资本流出增加，人民币贬值压力初露端倪，从一定意义上讲，现在是增加汇率弹 性，增加双向波动的好时机。但国际金融市场动荡，国内非政府部门过去长时间累积 了过量的人民币资产，本外币资产配置严重失衡，人民币贬值的预期可能加剧资本流 出。我们的判断是人民币对美元汇率将小幅双向波动，政策当局不会容忍较大幅度的 贬值。 财政政策将维持积极的基调，结构性减税是主要看点。我们预计 2012 年总体的财政收 支将对经济有小幅扩张的影响。税制改革方面，有减有增的结构性减税将从多角度瞄 准调结构的政策目标：改善收入分配、促进消费和服务业发展，促进节能减排的长效 机制。 我们预计基准情形下 2012 年的经济增长将是“软着陆”：GDP 增长 8.4%，消费贡献上 升，投资贡献下降，净出口负贡献。最大的风险仍在外部（与 2009 年类似）：欧债危 机如果恶化成全球金融危机，中国出口将受到较大的冲击，同时资本流出增加。这样 的情况下，政策需要加大刺激力度，但再现 2009 年大规模投资刺激的可能性不大，经 济增长面临较大的下行风险。