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CAPM 基于沪市的实用性再检验 马春光 宁波大学，浙江宁波（315211 ） E-mail ：Beyon 摘 要：利用投资组合理论化解非系统风险的关键条件是系统风险能够充分的被β 所反映。 本文采用最近八年的沪市股票交易数据，对CAPM 对我国股市的适用性进行检验，发现β仍 然不能涵盖所有的无法分散的风险。 关键词：CAPM；流动性风险 1. 问题提出 金融分析师是幸运的，他们不仅拥有大量的详细的证券交易的数据，而且也充分享受了 近代和当代数学、经济学与金融学领域的各种模型作为自己分析工具的便利，其中投资组合 理论的提出成为资本市场上寻求最低风险的航标。 现代投资组合理论的奠基人马科威茨（Markowitz ）于1952 年最先提出了投资组合的均 值－方差模型，12 年后，夏普（William Sharp ）、林特内（John Lintner ）和穆西（Jan Mossin ） 等经济学家在此基础上提出资本资产定价理论CAPM ： R R f + β ( R m −R f ) （1） 后经过不断的完善并应用于经济学领域。多年来，在国外关于 CAPM 的研究教多，争 议很多，包括了从前提的严格假设无法在现实的资本市场上实现到检验的方法很难系统化再 到检验的结论趋向于 CAPM 不适用于金融市场等等，使得大家对该模型的应用也遭受了质 疑。随着我过资本市场的不断进步，国内对于 CAPM 的实用性也更加关注，于是也得出了 各时期检验的结果。检验结论发现的问题集中为两点：第一，收益率与系统风险β 之间是 否为线性关系；第二，β 是否可以涵盖无法分散的风险。其中第二个问题是决定投资组合 理论是否有效或者有效程度的重要前提。 由于CAPM 理论的前提之一是投资者是理性的，均会依照CAPM 模型来决定买卖证券 的价格。但是实际上流动性或者换手率往往在很大程度上影响了投资者买卖证券的价格。也 就是说总的资本市场回报率不变的情况下，单个股票的收益率不受其他因素（包括流动性） 影响，也即是交易量不会影响到股票的交易价格。但实际上交易量或者换手率往往在股市当 中起到了信息导向的作用。 2. 对CAPM 检验的主要结论简述 施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关 系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预期收益不存在明显的线性关 系。杨朝军,邢靖[1](1998) 研究结论表明上海股票市场的系统风险并非是决定收益的唯一因素, 股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量也会影响股票收益率．各因素 对收益影响的重要性随时间而变化．陈小悦,孙爱军[2] （2000 ）检验CAPM 在中国股市的有 效性，截面检验结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股 市的有效性假设。靳云汇,刘霖[3] （2002 ）中国股票市场CAPM 的实证研究表明无论是否存 在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值—方差”有效性。但是， 股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。孟庆顺[4] （2005 ） - 1 - 在《资产定价模型及其在中国股票市场的检验》中采用了Wald 检验和似然比检验。吴颖玲 [5] [6] 2005 《CAPM 理论在上海证券市场的实证检验》、孙鹏飞, 苏莉媛, 沈晔 （2006 ）等研 究也认为股票市场的系统风险并非是决定收益的唯一因素,股本规模、可流通股占总股本的 比例、净资产收益率和成交量也会影响股票收益率．各因素对收益影响的重要性随时间而变 化．顾荣宝，刘瑜华