后金融危机的金融发展趋势_从资产证券化和信用违约掉期分析.pdfVIP

财政金融 ·FINANCE 后金融危机的金融发展趋势 ——从资产证券化和信用违约掉期分析 □孙 杰（中国社会科学院） 有研究分析，非银行金融机构的创新是造成此次金融危机的重要原因。房地产资产抵押贷款证券化和信用违约掉期在 制度设计、产品定价及其市场影响方面虽然有不足，但是总体评价应该是正面的，它们在未来的发展不会因此受到抑制，依然 会构成现代金融市场的重要工具。不受监管的衍生产品交易才是造成金融危机的具体原因。加强监管和提高透明度不仅是 经济学家的建议，也是当前发达国家政府关注和改革的重点。如何在保证金融市场活力的前提下完善市场监管依然是一个 需要研究的课题。 由美国次贷危机所引发的全球金融危机和经济衰 机中，伴随1999 年金融改革，由不受监管的投资银行 退带来了许多新挑战，分析此次金融危机对未来金融 主导的金融创新则成为造成危机的一个重要因素。 监管和金融市场发展趋势的影响具有更重要的意义。 White （2008）则认为美国30 年代大危机、日本90 一、从历史比较看，非银行金融机构创新 年代泡沫经济、东南亚金融危机以及2001 年纳斯达克 是造成此次金融危机的一个重要原因 的泡沫都是先反映为非常快速的信贷扩张和资产价格 以2008 年3 月贝尔斯登危机和9 月雷曼兄弟公司 上涨，反过来又造成了信贷的进一步扩张，最终影响到 破产为标志，美国次贷危机出现急剧恶化并迅速影响 消费和投资。这种杠杆作用的结果是恶化了信贷质 世界经济形势虽然将近一年，国际学术界已经发表了 量，直到某一刻人们发觉此前对收入增长和利润预期 一些研究成果。尽管受到经验数据的限制，这些研究 不那么乐观的时候，危机就爆发了。高估利润和低估 还主要是一些描述性和对比性的分析，但是它们分析 风险的人性是造成顺周期性的原因。这次金融危机也 重点都放在通过对危机原因和政策反应的分析来探讨 一样，但是不同之处则在于新的金融工具助长了人们 未来金融监管的框架。 高估利润和低估风险的倾向，并且得到了宽松货币供 [2] Reinhart 和Rogoff （2008）较早出现的一篇重要文 应的配合。 因此，在金融全球化、证券化和一体化的 献从历史角度对宏观经济指标进行对比分析，试图说 过程中，必须建立一个新的宏观金融稳定框架，金融监 明这次危机不是一个全新的现象。尽管这篇文献主要 管机构和中央银行，要坚定地抵制金融体系中这种自 依据2007 年美国次贷危机的情况展开研究，但是他们 然的顺周期性。 发现次贷危机不论是从性质上还是从计量上与战后工 Goodhart（2008）认为危机之后有很多需要关注的 业化国家发生的18 次危机惊人的相似。特别是美国 监管问题，包括存款保险的形式、银行偿付体制、中央 股票和房地产价格的上涨，以及以往文献强调的大量 银行的货币市场操作、商业银行的流动性风险管理、市 资本流入等现象都与18 次危机的情况高度吻合。不 场定价的会计准则造成的顺周期性、缺乏逆周期工具、 过，这次危机前美国的公共债务和通货膨胀水平要比 银行监管的边界和跨境交易问题等。 样本的平均水平低，而经常项目赤字的情况则比样本 总之，上述文献在强调此次金融危机与以往金融 的平均水平高。因此，他们认为能否迅速走出危机的 危机共性的同时，认为其特点主要是非银行金融机构 关键在于对金融体系的冲击究竟有多大以及政策反应 的创新强化了金融体系的顺周期性。因此最终的政策 [1] 结论就是加强监管。 的效率。 Bordo （2008）进行的历史研究也认为此次危机与 二、非银行金融机构和衍生产品 1857、1907 以及1929—1933年的危机具有很多相似之 在金融危机中的作用 处，但这次危机也有一些新特点。从规避金融管制的 Roubini （2008）详尽