中国的上市公司资本结构：债务决定的实证研究.pdf

摘 要 自从1958年删定理闷世以来，资本结构理论成为财务领域研究中长盛不衰 的一个课题，受到了金融经济学家的持续关注。当决定采用债务融资时，企业必 须在选择债务数量的同时选择债务的期限，资本结构和债务期限结构是企业在融 资时不可回避的问题。本文基于西方的资本结构理论，将其与中国实际相结合， 力图更好的来研究中国上市公司资本结构和债务期限结构的决定。 现代资本结构理论的研究始于莫迪利安尼和米勒，随着研究的深入，对资本 结构的研究从单纯的债务总量进一步深化到债务的期限结构问题上，但其分析也 仍然是建立在权衡理论、信息经济学这些基本理论的基础之上的。本文主要讨论 了权衡理论、不对称信息理论、公司治理理论、产业组织理论和市场时机选择理 论，这五大理论是整个资本结构理论的核心，也是本文进行上市公司债务决定研 究的基本理论支撑。 根据既有的资本结构理论，本文从公司基本面因素、股权结构、董事会特征 和宏观经济运行四大方面对中国上市公司资本结构的债务决定问题进行了研究， 得出的研究结论主要可以概括为以下六个方面： (1)资产负债率、企业规模、资产收益率、抵押资产、成长性与债务期限结 构显著证相关；资产流动性、自由现金流量与债务期限结构显著负相关；非债务 税盾、实际所得税率和资产期限对债务期限结构的影响则仍有待进一步的研究。 (2)在中国上市公司的债务中，长期债务的比重很低，债务期限的短期化带 来了资产错配的财务风险，造成效率的损失。债务期限短期化的原因在于企业的 股权偏好、制度环境差异带来的债券市场发展滞后和融资约束以及一定程度上供 给双方默认的资产替代行为。 (3)第一大股东持股比例与资本结构正相关，同时也存在“U型曲线关系， 与债务期限结构则仅成显著的“U”型曲线关系；股权制衡度与资本结构和债务期 限结构iF相关但都不显著；国有股权有助于企业获得更多的债务和长期债务，但 不同性质的固有股权存在一定的差异；管理者明显希望更多的债务，同时也不显 著的偏好长期债务。在股权结构对债务的影响上，不同性质股权带来的融资便利 差异是最有说服力的解释。 (4)董事会与限制性的资本结构功能吒补。两职合一变晕和独一奠董事比例与 资，江负债率显著_iF相关，董事会次数与资产负债率呈显著的倒“U”型曲线火系， 董事会的会议次数超过20次是公司治理效率下降的，F始，董事会更多的影响资产 负债率的决定而对债务期限结构没有显著影响。实证结论支持了董事会与限制性 资本结构的功能互补假说。 (5)贷款的实际利率越高，企业的负债会越少。同时，企业会更多的偏向短 期债务。企业的债务具有一定的刚性，在经济波动时相应的负债总量并没有显著 减少，不过债务期限显著降低。通货膨胀率和预期通货膨胀率都与资产负债率和 债务期限结构正相关。 (6)西方国家的资本结构理论是在不断发展、变化的，并没有普适的理论。 中国上市公司债务资本的决定具有一定的特殊性，必须把资本结构理论与中国的 实际进行结合来阐述其决定问题。 根据对中国上市公司债务决定影响因素的理论和实证研究结果，本文提出上 市公司应该根据公司的行业特征和基本面情况合理选择债务资本，企业的负债总 量和期限要紧密联系整个宏观经济状况，如利率，通货膨胀，经济周期，GDP增 长率等，要及时有效的做好这些宏观经济变量发展变化的预测，在此基础上，合 理把握负债的总量和期限。 同时，为了解决债务期限的短期化问题，本文提出应该以股权分置改革为契 机，建立有效的公司治理结构；强化股权市场约束，发挥机构投资者功能；完善破 产清算制度，提高债权人保护程度；加快债券市场创新，大力培育企业债券市场。 关键词：上市公司 资本结构 债务期限结构 Abstract ofMMtheoremin1 structurehasbeena Sincetheadvent 958，capital theory do has concemedfinancialeconomist．When researchwhic