影响我国H股对A股折价因素实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 尽管全球经济一体化的趋势势不可挡，但各式各样的市场分割状况在许 多国家和地区仍然存在。由于贸易壁垒等原因导致的产品市场分割会使一价 定律不成立，同样在资本市场上也存在由于投资限制等原因导致的股票市场 分割。 观察世界上许多新兴市场经济国家的股票市场都能发现，由于投资者的 资格限制或市场间在交易制度等方面存在的差异，同一家上市公司在不同的 上市地发行的不同种股票，甚至是同一家上市公司在同一上市地发行的不同 种股票，其价格在剔除了汇率影响之后仍然存在差异，多数表现为由国外投 资者参与投资的股票价格明显高于只能由国内投资者参与投资的股票价格。 这一现象被称为“股票市场分割条件下的外资股溢价”。 国外有关于股票市场分割的研究最早始于70年代，但是对股票市场的分 割和股价差异之间的关系，以及导致股价差异的影响因素等实证研究在80年 代末90年代初才大规模展开。众多学者研究了芬兰、泰国、瑞典、墨西哥等 国家由于股票市场分割而导致的外资股溢价现象和溢价的影响因素，其中最 and 具有各国间横向比较性的是1999年Bailey，Ch吼gl沁g对包括中国在内 的10个国家或地区由于股票市场分割导致的外资股溢价现象的实证研究。该 研究表明10个样本国家或地区(除中国外)都存在不同程度的外资股相对于 内资股的溢价现象，新兴市场经济国家的外资股溢价程度要强于较发达国家 的外资股溢价程度，只有中国存在外资股的折价。中国双重上市公司的外资 股(H股和B股)相对于内资股(A股)折价的现象被国际学术界称为中国 “H股折价之谜”和“B股折价之谜”。 对中国双重上市公司外资股折价的研究，国外学者最早从研究B股相对 于A股的折价开始，目前已经有大量研究B股折价的国内外文献，两相比之 下H股折价的研究起步较晚并且实证研究也较少。 影响我国H股对A股折价因素的实证研究 本文从影响外资股和内资股价格差异的信息不对称理论、流动性差异理 论、差异估值模型理论等出发，考虑了我国上市公司特有的股权结构情况， 从信息不对称、流动性因素、投资者投资理念的差异、H股和A股投资者需 求弹性的差异、股权结构的特色(非流通股存在)、股权分置改革的影响和其 他可能影响H股折价的因素等几个角度，设计了7个解释H股折价的解释变 量。为了保证样本数据的一致性，选择了最近3年(36个月)同时在A股和 H股有连续、完整交易记录的17家A+H股公司作为样本公司，分别用两个 模型——截面回归模型和面板数据的固定效应变系数模型，对7个解释变量 分别建模回归。在截面回归模型经过了普通最小二乘回归和各种检验、面板 数据经过单位根检验和面板数据的协整检验，以及模型设定形式的检验之后 采用固定效应变系数模型经过了2次回归和各种检验之后，得到以下实证结 果： (1)衡量需求弹性差异的代理变量RS与H股折价率DR成正相关，证实 了我国股市由于A股和H股投资者需求弹性不同，在A股的相对供给较小的 情况下，A股投资者容易追捧A股价格，从而拉大A股与H股的价格差异， H股折价率增大。实证结果与理论分析一致。 (2)衡量股本结构的非流通股占上市公司总股本的比重的S姗与H股 折价率DR成正相关，表明我国上市公司中非流通股占总股本比例越大，越 会影响境外投资者对H股的估值，造成H股相对于A股的折价率增大。实证 结果与理论分析一致。 (3)股权分置改革的虚拟变量DUMMY与H股折价率DR成正相关，与 理论分析的回归系数为负值的情况相反，没有能够证明已经进行股权分置改 革的上市公司其H股相对于A股价格的折价率下降的理论分析。实证结果没 有支持理论分析。 (4)公司财务指标EPS与H股折价率成负相关，表明双重上市公司的每 股盈余确实是境外投资者在投资H股时关注的因素之一。上市公司每股盈余 越多，其H股越受到境外投资者欢迎，使H股和A股价差缩小，H股的折价 率也减少。实证结果与理论分析一致。 (5)衡量信息不对称程度的指标AJE与H股折价率DR基本是负相关。表 明AIE越小(信息不对称程度越大)，双重上市公司的H股相对于A股的折 2