2015年01月07日.docVIP

2010年月日 评级：推荐 52周走势 报告作者 医药研究员：洪阳 0510hongy@ 医药研究员：周静 Zhoujing@ 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 图图 数据来源：国联证券研究所 数据来源国联证券研究所 自行生产 万全力华（56.68%） 订单需求 上虞颖泰（75.00%） 符合国际标准的产品 专属生产 研发与技术 合作生产工厂 质量标准 检测 质量控制 提供 采购 原料药及中间体生产 （2）、“颖泰嘉和”未来的盈利贡献 从下图中，我们可以看到公司预计未来“颖新泰康”和“上虞颖新”将有较大幅度的增长，但是我们认为2010年随着国际原药市场需求的回复，公司将迎来行业的复苏。但是从行业长期发展的角度来看，随着欧盟、美日等发达国家和地区绿色壁垒的增多，农药国际贸易的难度系数进一步加大。而国内农药市场随着农民投入积极性的提高，将会保持持续稳定的增长。尤其是受国际金融危机的影响，2009年上半年我国农药出口同比有所下降，国际贸易的萎缩将使一部分以外贸为主营业务的农药企业迅速把营销的重点向国内转移，同时，先正达、杜邦、拜耳等跨国“巨无霸”因为环保压力和投入的逐步加大，也有意将农药等精细化工品种向发展中国家转移。因此我们认为，未来公司的增长点应该是国内的上虞颖泰和万全力华，而主导出口贸易的颖新泰康增速可能没有公司预期的那么乐观。 图 数据来源： 我们根据公司收购公告对于未来两年的盈利预测数据进行了企业价值的分析，从下表中，我们可以看到根据2009年和2010年的净利润，同时参考目前上市公司中农药板块的动态市盈率，颖泰嘉和的合理价值区间在12.88-16.11元/股。但由于我们是直接利用净利润数据进行估值分析，在合并至华邦制药的过程中可能面临所得税的问题，因此也存在着对整体估值高估的可能性！ 但是我们认为，在假设中有以下几个变量将成为未来决定颖泰嘉和市值的因素。 1、公司的净利润能否超预期，我们认为公司至少可以实现承诺业绩，因为有大股东的现金承诺保证，而能否超预期，则要看公司在此轮复苏以及产业转移过程中的受益程度如何？ 2、公司的估值能否得到提升，我们认为颖泰嘉和不同于一般的农药企业，公司在国际营销渠道和研发领域具有很强的实力和竞争力，因此独特的竞争模式应该可以赋予超出行业的估值溢价。但是公司近几年只有不到20%的毛利率，即使在整个农药行业中也属于中下游，让我们感到奇怪！ 2009年 2010年 2011年 公司预测净利润（百万元） 80.70 96.00 112.80 市值分析 农药板块动态市盈率 33.43 22.48 16.71 颖泰嘉和（亿元） 26.98 21.58 18.88 折合每股（合并后.元） 16.11 12.88 数据来源：公司公告、wind 图 数据来源： 2、收购对华邦的产业链贡献 （1）、提升华邦研发与出口的实力 颖泰嘉和是国内第一家建立GLP实验室的企业，聚集了一大批高学历、实力强、经验丰富的研发人才和留学回国人才。基于医药和农药行业化学专有技术相通的事实，比如手性合成方面的专有技术等在农药和医药手性化合物的应用，合作双方可以充分利用双方的专有知识、研发资源提高研发水平和精细化学方面的专业化能力，加快新产品开发、提高产品质量等级以及促进医药产品到国外登记，加快华邦制药医药、原料药的国际化。 华邦这些年从江汉药业的收购以来一直致力于原料药的出口，颖泰嘉和拥有大量流血回国和具有国际化视野和能力的人才，客户均为国际知名的大型化学公司，如陶氏化学、巴斯夫等。颖泰嘉和具有丰富的原料药出口经验，吸收合并颖泰嘉和完成后，华邦制药可以实现与其的国际化模式与渠道共享，加快华邦制药的原料药出口步伐。 （2）、整合全产业链资源，增强华邦的核心竞争力 华邦制药与“颖泰嘉和”均有优秀的精细化工成品的制造基地，其原料和中间体均为精细化工产品，交易完成后有助双方在生产平台、原料和中间体相互协作等方面发挥协同作用，例如可以充分利用两家公司生产平台并建立共同的供应链管理体系，降低采购成本和生产成本，“颖泰嘉和”的生产基地也可以生产华邦制药所需的中间体。 三、华邦整体市值的分析 1、华邦主业市值分析 华邦制药主营皮肤科类药品，公司主营的品种中，他扎罗汀（4个品规）、盐酸左西替利嗪（2个品规）、地奈德乳膏、二丙酸倍他米松乳膏为国内首仿品种，同时他扎罗汀、地奈德乳膏、二丙酸倍他米松乳膏均为