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第二章 现代金融市场理论 主要内容 有效市场理论 资产组合与选择理论 资产定价理论 行为金融理论 第一节 有效市场理论 一、有效市场假说的形成与发展 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）是由美国芝加哥大学法玛（Eugene F. Fama）博士提出，它是现代金融市场理论的基石。 实际上，从理论形成过程上看，先有收益的统计方法、随机游走过程、奥斯本的七大假设，然后才有法玛的有效率市场假说。 最早运用统计方法来分析收益的是法国经济学家路易斯·巴歇利埃（Louis Bachelier）。1900年，巴歇利埃在其博士论文—《股票市场价格的随机特征》（The Random Character of Stock Market Prices）中把统计方法运用于股票、债券、期货和期权等工具的投资行为分析中。 1964年，金融经济学的奠基人保罗.古特纳（Paul.Cootner）出版《古特纳选集》。该书介绍了形成法玛有效市场假设的理论基础，标志着金融学数量分析“黄金时代”的来临。 奥斯本（1964）在其正式发表有关布朗运动的论文中，坚持股票价格循着随机游走的途径运动的观点。他指出，股票市场价格的变化过程符合布朗运动特征。为了阐明这一观点，他提出了著名的奥斯本七大假设。 奥斯本的成就在于他集中了构成随机游走理论基础的各种概念，最终证明了概率计算的正确性，并为资本市场理论的研究提供了统计分析的工具，从而为资本市场均衡模型的建立奠定了基础。 在奥斯本所提到的概念中，对于有效市场假说最为重要的就是理性投资者的概念。然而，他的基本假设是有局限性的，那就是所研究的问题必须是不相关的、是同等分布的随机变量。 1965年，法玛在《商业杂志》上发表题为《股票市场价格的行为》（The behavior of Stock Market Prices,1965）论文，提出了有效市场假说，指明了市场是鞅模型，或者“公平博弈”，就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。 有效市场假说与奥斯本的假设5相似，从纯形式上说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模型则要求这些假设。如果收益是随机的，市场就是有效率的，即“随机游走”一定是市场有效率，但是逆定理不一定正确，即市场有效率不一定是“随机游走”。 二、有效率市场假说及其检验 法玛的有效市场假说以理性投资者为假设前提，吸取了巴歇利埃，肯德尔和奥斯本观察的精华，即收益的随机游走意味着市场有效率但又不局限于此。 法玛的假设是更为宽泛意义上的有效率，随机游走只是市场有效率的一种形式。其宽泛性还体现在有效市场与经济学一贯的完善市场假设不同。 （一）完善的市场与有效率的市场 完善的市场必须具备以下条件： 市场是无摩擦的。即没有任何交易成本，所有的资产都具有完全可分性和可交易性，并且没有任何约束性规定。 在产品市场和证券市场中有完全的竞争。在产品市场中的完全竞争，是指所有的生产者都以最小的平均成本供给商品和劳务；而证券市场中的完全竞争是指所有的参与者都是价格接受者。 市场是提供信息的作用。即信息是无代价的，被所有个人同时接受。 所有个人都是理性预期效用最大化者。 法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率，不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信息上说）就是有效率的。基于这点，有的人就把市场有效率，称为信息的有效率，即证券价格对信息的反映。 （二）有效率市场的三种类型 法玛把有效率的市场定义为证券价格充分反映所有可获得的信息。同时，他认为到“充分反映”和“可获得信息”概念是含糊的和不易操作的。为此，他按照信息存在的三种类型把有效率市场分为三类。 信息的三种类型为： 过去的信息，通常指证券过去的价格和成交量； 所有可公开得到的信息，包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等； 所有可知的信息，包括不为投资大众所了解的内幕信息。 与这三类信息相对应，有效率的市场可分为： 弱式效率（Weak From Efficiency）。如果证券的现价已经反映了过去的信息，则市场为弱式效率。任何人都不会通过过去的信息而获取超额收益。弱式效率的存在意味着，以过去信息为根据的技术分析的无用。也表明按随机游走运动的市场为弱式效率。 半强式效率（Semi-strong Form Efficiency）。如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市场为半强式效率。任何人都不会通过“公开”信息而获取超额收益。半强式效率也一定是弱式效率，这是因为所有公开信息也包括过去的价格和成交量。用于证券分析的成本或者信息成本也成为证券价格的一个组成部分。所以有信息成本的市场也就是半强式效率。 强式效率（