投中观点：互联网投资步入高估值时代 谨防泡沫风 险.docVIP

互联网投资步入高估值时代 谨防泡沫风险 中国的互联网行业已步入十几年来估值最高的时段，资金面的宽裕、IPO高回报的诱惑、企业收入和市场规模的高预期，共同催化出市场的乐观情绪，但投资泡沫似乎已潜伏其中。 资金面充裕与IPO示范效应 推高企业估值 ChinaVenture 投中集团针对多位互联网风险投资人的调研显示：资金面的充裕、IPO数量的增多和回报率的上升，成为主导互联网投资升温的决定性因素；境外PE基金、新募人民币基金对项目的争夺，也令公司估值水涨船高。目前，互联网公司融资时的估值市销率（P/S）已接近20倍，较投资人普遍预期的10-12倍有明显差距。 ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource的统计显示：2010年，国内共募集VC/PE基金235支，总计规模达304.18亿美元，其中明确将互联网列入投资范围的基金共计33支，总计规模达40.5亿美元；2009年募集完成、将投资互联网的基金则有46支，总计规模37.4亿美元。以相关基金在互联网行业上普遍配置20-40%的比例估算，过去两年可投资于互联网行业的新增资金总和，已达到15-30亿美元。 2007年阿里巴巴、巨人网络、完美时空等公司的成功上市，直接推动了2008年互联网平均投资金额的上升；而2009年盛大游戏、畅游、中国房产信息、焦点科技等公司的IPO，也使次年的互联网投资继续升温；可以预见的是，2010年10家中国互联网公司在创业板、纽交所及纳斯达克受到的热捧，将使2011年的行业估值迈上更高水平（见图1、2）。 图1 2000-2010年中国互联网行业IPO融资规模 图2 1998-2010年中国互联网行业平均单笔投资规模 与此同时，互联网公司的IPO账面回报率也在2010年升至12倍，大幅超出9.34倍的整体平均水平；而在2008-2009年，互联网行业回报率尚低于整体（见图3）。 图3 2000-2010年中国互联网行业平均IPO账面回报率 目前国内互联网行业融资规模排名前20的企业中，目前有6家已完成上市，1家倒闭，剩余的13家企业目前大部分均具有明确的上市预期，其中电子商务公司4家，网络视频、网络游戏和网络广告公司各2家（见表2）。麦考林、优酷、当当网等公司境外上市时遇到的热捧，大量公司排队等待上市的现实，无疑令投资人愿意对同行业的项目支付更高的价格；美元基金境外LP对此的关注，也将对投资人的投资策略产生间接影响。 表1 中国互联网行业私募融资20大规模企业 交易规模日益提高 大金额交易占四成 根据单笔交易披露的规模，ChinaVenture投中集团对国内互联网行业历史上的800多起投资案例进行统计分析，结果发现：截至2011年2月，超过50%的大金额交易为最近一年内完成（前二十大交易中占据11起、前十大交易中占据7起、前五大交易中占据3起）；40%的大金额交易为最近半年内完成（前二十大交易中占据8起、前十大交易中占据4起、前五大交易中占据2起）。最近一年内完成的大金额交易中，绝大多数为公司的第四、五轮融资，且规模均不低于5000万美元（见表2）。 表2 中国互联网行业私募融资规模20大案例 受美国网络概念股泡沫破裂和次债危机引发的金融风暴影响，国内互联网行业投资曾在2001年和2009年出现两次明显下滑。2001年网络泡沫破裂的冲击，使投资规模经过四年才超越此前的最高水平；但2009年的次债阴云尚未完全消散，互联网投资就已迅速复苏。ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource掌握的数据显示，2010年，国内互联网投资规模创下新高，共完成投资124起，交易规模总计20.91亿美元，案例数量较2009年同期增长29%，交易规模增长138%（见图4）。2011年的前一个多月，互联网行业已完成投资14起，交易规模总计4.7亿美元。 图4 1998-2010年中国互联网行业投资规模 与此同时，互联网企业的单笔投资金额也在2010年出现明显提高。根据ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource 统计显示，2010年，国内互联网行业披露投资规模的74笔交易的平均规模为2317.4万美元，超过2009年同期水平的一倍以上，较2008年也有近50%的增长；而此前在2000-2007年，国内互联网的平均单笔投资规模曾持续稳定在600-1100万美元的水平（见图2）。 电商游戏视频占主流 收入与市场预期造成乐观 除了宽裕的资金面与IPO的示范效应，对企业收入和市场规模的乐观预期也是互联网行业投资持续升温的重要原因。ChinaVenture 投中集团调研的多位风险投资人均指出：与2000年美国网络泡沫破裂前国内红火的互联网投资相比，近一两年获得投资的公司多具备成型的商业模式，其用户数量、潜在市场规模、现金流状况均可通过国外经