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上海汽车分离交易可转债投资价值分析 方得（北京）资产管理股份有限公司 吴海霞 上海汽车集团股份有限公司（以下简称为上海汽车）于2007年11月26日发布公告，拟发行不超过80亿元分离可转债。即不超过8000万张，每张面值100元，每张债券可获得公司无偿派发的认股权证。此次发行分离可转债，是上海汽车整体上市后，在资本市场上的又一重大举措。 发行的分离交易可转债为63亿元，每张债券的认购者均可获得公司派发的3.6份认股权证，即认股权证发行数量为22，680万份。 发行价格 按面值发行，每张面值100元，所附认股权证按比例向债券认购者派发 票面利率 发行的可分离债票面利率询价区间为0.8%-1.2%，最终票面利率将由发行人与保荐人（主承销商）在上述询价区间范围内协商确定 到期还本付息 自发行之日起每年付息一次；债券到期日之后的5个交易日内，公司将按面值加上最后一年的应计利息偿还所有债券。 债券期限为6年，权证存续期为自认股权证上市之日起24个月 行权期 权证存续期最后5个交易日内 行权比例 发行所附认股权证初始行权比例为1:1 初始行权价 发行所附每张权证的行权价格为27.43元 权证行权价格调整条款 A股除权时的调整方式 认股权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整：新行权价格=原行权价格（公司A股股票除权日参考价/除权前一交易日公司A股股票收盘价）；新行权比例=原行权比例（除权前一交易日公司A股股票收盘价/公司A股股票除权日参考价）。 A股除息时的调整方式 认股权证的行权比例不变，行权价格按下列公式调整：新行权价格=原行权价格 （公司A股股票除息日参考价/除息前一交易日公司A股股票收盘价）。 回售条款 公司若改变公告的本次分离交易可转债募集资金用途，将赋予债券持有人一次回售的权利，回售价为面值加上当期应计利息 募集资金投向 本次募集资金用于：一是乘用车自主品牌建设也是最主要的投向二是商用车收购兼并不超过20亿元，用于未来3年内可能发生的国内外市场与商用车业务相关的收购兼并；三是增资上汽财务公司20亿元，以扩大其业务规模，并对上汽通用金融公司增资；四是偿还金融机构贷款20亿元，以降低财务成本，提高资金运用效率。 发行对象 在上海证券交易所开立人民币普通股（A股）股东账户的机构投资者以及社会公众投资者国家法律法规禁止者除外。? 本次发行向公司原股东全额优先配售，原股东放弃配售部分将采取网下向机构投资者利率询价配售与网上资金申购相结合的方式进行。上海汽车工业（集团）总公司承诺行使优先认购权，最少认购8亿元，即800万张。 承销方式 由承销团采取余额包销方式承销。 2007年12月19日至2008年1月19日 向股东配售的安排 原股东可优先认购的分离交易可转债数量为其在股权登记日收市后登记在册的发行人股份数按每股配售0.96元分离交易可转债的比例，并按每1手1,000元转换成手数。网上优先配售不足一手部分按精确算法取整，网下优先配售按照四舍五入的原则取整。 YGC1、钢钒GFC1、国安GAC1、马钢CWB1、云化CWB1、武钢CWB1和深高CWB1等。发行时同为价外的股本权证仅有深高和日照，此外国安发行不久之后也处于过价外状态。我们主要分析这只在发行份额和存续期，及发行时同为价外的深高CWB1，用它的一些数据来做考察。 表：上市时深高一些数据 深高CWB1 发行份额（亿） 1.08 上市初价内外程度 11%-27% 上市初溢价率 52%-101% 目前上海汽车正股的价格是25.4元，价外程度7%。对照上海汽车权证的发行规模，并比较深高CWB1后，我们认为其上市后对应10%左右价外程度的溢价水平应低于深高，在45%-55%之间的可能性较大。由于近期认购权证市场中高溢价权证的溢价率受市场氛围影响普通都有所降低，保守考虑上海汽车的溢价率水平或会处在相对较低的45%-50%之间。如果上市时市场氛围有所转好，其溢价也可能进入到50%-60%的水平。 我们以当前上海汽车正股价25.4元考虑，并取较为适中的48%-52%溢价区间估计，权证价格会在10.162-11.178元之间。若上市后权证价格在高于11.178元，权证则有被高估的风险。 表：不同价格情况下权证及转债总体价值 股价（元） 24 24.5 25 25.5 26 26.5 27 27.5 按48%的溢价率计算 每份权证价值 8.09 8.83 9.57 10.31 11.05 11.79 12.53 13.27 转债总价值 101.54 104.21 106.87 109.54 112.2 114